事件：公司近期发布2020年年度报告，2020 年盈利100.41亿元，同比下降0.87%，其中四季度盈利46.92 亿元，同比大增110.31%。
点评：
MDI 景气复苏，公司业绩显著改善。受到新冠疫情影响，国内外需求下降，公司前三季度盈利同比下滑32.28%。Q4 国内需求提振，MDI 景气复苏价格走高，同时海外疫情反复影响开工，公司Q4 盈利同比大增110.31%。分产品来看，聚氨酯系列产品毛利149.75 亿，石化系列产品毛利9.82 亿，精细化学品及其他产品毛利37.1 亿，公司目前主要利润来源仍然为聚氨酯系列产品。
MDI 供需持续紧张。供给方面：今年一季度美国受到严寒风暴影响，墨西哥湾多套石油化工装置受到影响，对海外无论是MDI 原料还是供给都产生一定影响，考虑到需要一定恢复时间，我们预计MDI 供需情况会较为紧张。另外海外多套装置老化，已经临近淘汰期限，开工情况不稳定，也为供给带来不确定性。需求方面：2021 年经济持续复苏，冰箱等海外需求较为强劲，同时美国房地产开工率大幅上升，刺激MDI 需求持续扩大。另外，疫情证明中国产业链最完整，部分订单如氨纶产品等回流到中国，进一步刺激MDI 需求上升。在供应紧张叠加需求复苏的背景下，公司有望受益MDI 景气持续。
公司积极拓展石化板块完善聚氨酯产业链。公司2020 年11 月建成百万吨乙烯产业链项目，通过建设石化板块产业链生产更多烯烃下游高附加值衍生品，补齐聚氨酯产业链中关键原料和副产物利用的链条，进一步提升聚氨酯板块竞争力。同时公司第二套环氧丙烷装置－PO/SM 装置也将计划于2021 年下半年建成投产，标志着万华PO 产业集群已经初步形成，通过扩大PO 产能，进一步支持万华聚醚产业，完善聚氨酯产业链。
投资建议：万华化学通过发展上游石化乙烯板块和下游精细化学品，已经形成以MDI、TDI 为核心的完整聚氨酯产业链。未来公司将通过技术创新，提升客户多元化、差异化产品供应和服务能力，成为比肩巴斯夫的世界一流综合性化工平台。预计公司21-23 年实现归母净利润195.3亿/217.9 亿/233 亿，EPS6.22/6.94/7.42，对应PE18.8/16.9/15.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，新项目投产不及预期，需求不达预期