山西汾酒公布2020 年业绩快报。2020 年公司营收140 亿，同比增17.7%，净利31 亿，同比增57.8%，其中4Q20 营收36.2 亿，同比增33.4%，净利6.4亿，同比增150.8%。公司业绩再超市场预期，也超出前期业绩预告上限。
支撑评级的要点
2020 年业绩大幅领先行业，青花和玻汾快速增长，全国化提速。（1）改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。根据汾酒公众号消息，11 月6 日，汾酒整体升格，列入省管重要骨干企业，高管和员工都充分享受到了快速发展的成果。（2）坚持“抓两头、带中间”产品策略，根据糖酒快讯，经销商大会上，汾酒表示2020 年实现青花汾酒同比增速达30%以上，我们判断玻汾也可实现30%左右增长，巴拿马保持稳健态势。公司还加速布局竹叶青大健康产业，配制酒系列实现广东市场亿元突破。（3）2020 年全国化提速。截至2020 年底，汾酒可掌控终端数量已突破85 万家，亿元市场17 个，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，长江以南市场平均增速超过50%。
2020 年净利率大幅提升5.6pct 至22%，预计未来盈利能力还有较大改善空间。从1-3Q20 来看，营业税金率、所得税率、少数股东权益比率都出现明显下降，4Q20 我们判断期间费用率和营业税金率都得到了有效控制。随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力改善空间巨大，有望向同类企业靠拢。
近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点。2021 年是十四五开局第一年，酒厂有动力做好开门红，汾酒市场扩张动力强劲，我们判断1季度可实现35%的计划进度，有望在高基数上实现50%以上高增长。青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。展望十四五，汾酒仍有较大的成长空间，有望维持较快增速，继续大幅超越行业 。
估值
根据业绩快报，我们小幅上调2020 年业绩预测，预计2020-2022 年EPS分别为3.56、4.97、6.49 元，21-22 年同比增40%、31%。近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点，维持买入评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期，市场风格切换，省外扩张不及预期。