投资要点：
投资评级与估值：维持20 年盈利预测，上调21-22 年盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为31.04 亿、45.22 亿、63.38 亿（前次预测分别为31.04 亿、43.47 亿、58.77 亿），同比增长60%、46%、40%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为85x、58x、41x，维持买入评级。
历史悠久，几度沉浮，复兴在望。汾酒前身成立于1875 年，历史悠久而辉煌。1988 年起汾酒连续6 年收入效益位居全国食品饮料企业之首，有“汾老大”之称，1994 年汾酒成为国内第一家白酒上市公司。上市以来汾酒经历了低谷-恢复-增长-调整-复兴五个发展阶段。复盘汾酒历史，一方面深厚的历史底蕴、强大的名酒基因、广泛的消费者基础成为汾酒走出调整走向复兴最重要的保障，另一方面管理团队和激励机制也起到决定性作用。
品牌强势，机制灵活，团队优秀。品牌上，汾酒有“清香鼻祖”和“汾老大”之称，品牌底蕴深厚。汾酒曾蝉联5 届全国名酒评选，历史上只有茅台、汾酒和泸州老窖做到。机制上，汾酒在本轮行业复苏中改革走在最前列，改革带来了公司全方位的变化，最大限度激发了公司增长潜力。团队上，汾酒董事长李秋喜责任心强，勇于攻坚，带领管理层全力推进改革，扫除汾酒发展过程中的各种障碍，体现出卓越的企业家精神。销售公司总经理李俊出身市场一线，具有丰富的市场运营经验，在营销方面战略眼光独到且执行力极强。
全国化与高端化并进，2025 年收入空间可看400-500 亿。汾酒未来的成长路径来自于全国化与高端化两条路径。当前汾酒全国化布局已初步完成，但多数省外市场规模小，空间大。我们认为汾酒具备1）全国化品牌基因；2）强势大单品；3）独特的香型优势；4）强大的大本营市场；5）全国化的渠道管理能力，看好汾酒从初步全国化走向深度全国化，从区域扩张角度来看，未来5 年收入空间可看400-500 亿。产品角度，玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模可看50 亿。结合以上分析，我们认为产品角度，汾酒5 年收入空间可看400-500 亿。
预计2025 年汾酒净利率将提升至30%-35%，给予汾酒2021 年可比公司平均PEG（2.1x），对应市值约4000 亿。净利率方面，我们认为未来5 年汾酒净利率提升潜力较大，并从毛利率、费用率、所得税率及消费税率四个角度进行了详细测算，预计2025 年汾酒净利率可达30%-35%，收入可达400-500 亿，对应归母净利润120-175 亿。考虑到汾酒未来5 年具有高成长性，我们选用PEG 相对估值方法，给予汾酒2021 年可比公司平均PEG（2.1x），对应市值约4000 亿。
股价表现的催化剂：长江以南市场扩张顺利；核心单品价格表现持续强势。
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求；新冠疫情反复可能导致中高端白酒消费场景缺失；食品安全事件。