底蕴深厚的文化名酒，汾酒品牌力未完全兑现。汾酒在1500 年前的南北朝时期以“汾清”为名首现于史书，自唐代起便有相关诗词流传至今。近现代汾酒亦是巴拿马甲等金奖得主、比肩茅台的四大名酒之一，但因定价决策失误和负面事件拖累错过90 年代名酒价格放开后高端酒品牌奠定期，至今仍被视为次高端白酒之一，品牌力未完全兑现。
自上而下的国企改制，压力下的汾酒复兴之路。随着中国经济进入转型期，周期性行业前景黯淡，以煤炭为支柱产业的山西省亟需寻求新的经济增长点，山西国资委旗下优质资产汾酒得到优先考虑。自2017年汾酒董事长李秋喜签订责任状以来，汾酒开启了全方位的国企改革、密集推动多项措施：引入战略投资者华润、推出股权激励、整体上市等等，近几年来成效显著，多项财务指标领跑行业，呈现复兴之势。
全国化和高端化驱动下，汾酒未来收入空间广阔。全国化：以北方为基地市场，支撑对南方市场的扩张；以玻汾为前锋，为全系产品导流；以激励机制赋能，渠道管理能力持续提升。高端化：成为全国性高端品牌是汾酒最终的追求，2020 年青花复兴版的上市标志着汾酒高端化进程加速；千元价格带景气度高、增量空间大，从品牌底蕴、香型差异化、激励机制和管理层能力来看，我们认为青花复兴版有望成功进入高端酒阵营。在全国化和高端化驱动下，汾酒未来收入空间广阔。
我们预计20-22 年公司收入分别为139.45/173.25/215.00 亿元，同比增长17.38%/24.24%/24.10%，归母净利润分别为30.69/42.85/55.59亿元，同比增长58.29%/39.65%/29.71%，EPS 分别为3.52/4.92/6.38元/股，按最新收盘价对应PE 为102/73/56 倍。公司业绩成长性高，给2021 年75 倍PE，合理价值367 元/股，维持买入评级。
风险提示：全国化不及预期，复兴版不及预期，食品安全风险。