事件：公司发布2020 年业绩快报。2020 年公司实现销量782.3 万吨，同比-2.8%；营收277.6 亿元，同比-0.8%；归母净利润22.0 亿元，同比+18.9%。
单Q4 公司实现销量88.1 万吨，同比+3.0%；收入33.4 亿元，同比+8.1%；归母净利润-7.8 亿元，较去年同期增亏0.43 亿元。
Q4 销量实现增长，产品结构改善。2020 年公司实现销量782.3 万吨，同比-2.8%；全国规模以上啤酒企业产量同比-7.0%，公司销售好于行业整体水平。单Q4 面临点状疫情反复，公司依然实现销量88.1 万吨，同比+3%。
公司2020 年吨酒价同比+2.1%，单Q4 吨酒价同比+4.9%，主要源于一方面公司2020 年对部分产品进行换包装升级或提价，贡献吨酒价提升；另一方面公司多措并举积极开拓国内产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。2020 年公司在高端市场推出新品白啤、皮尔森等，终端动销表现良好。
降本增效，股份支付费用增加，营业利润逆势增长。公司2020 年实现营业利润32.5 亿元，同比+20.5%；归母净利润22.0 亿元，同比+18.86%，盈利能力持续改善。我们认为来源于以下几个方面：1）公司产品结构改善、听装酒占比提升，推动毛利率改善；2）积极推动成本端降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率；3）2020 年社保减免政策下，公司员工成本减少。Q4 公司归母净利润增亏0.43 亿元，主要源于公司Q4 增加经销商销售费用对付，计提部分产能优化产生的减值损失。
此外，考虑2020 年6 月进行首次限制性股票激励授予，公司预计2020 年计入股份支付成本约1.2亿元，加回后预计公司营业利润同比增速为24.9%。
展望未来：产品结构提升+产能优化，盈利能力持续改善。公司2021 年受益餐饮端恢复，预计销量能够恢复至2019 年水平，同时产品结构持续升级，纯生、白啤等高档啤酒销量占比提升。此外公司继续推动产能优化，关闭亏损产能，新建枣庄100 万吨生产基地（一期工程60 万吨），提升生产效率。
盈利预测：公司产品结构改善、渠道费用效率提升，同时考虑2021 年公司股份支付费用增加叠加成本压力上行， 预计公司2021/22 年营收302.8/317.5 亿元，同比+9.1%/4.8%；归母净利润26.1/30.4 亿元，同比+18.7%/16.4%。当前市值对应2021/22 年PE 为39.8/34.2 倍，EV/EBITDA为20.3/17.7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响终端动销；原材料价格上行；行业竞争加剧。