公司近况
公司发布2020 年度业绩快报和计提资产减值准备的公告。
评论
低毛利项目集中结算和计提大额减值致2020 年快报业绩低于预期。根据公司业绩快报，2020 年营业收入同比增长33%至1296亿元（其中4Q20 同比增长10%），但受房地产业务结转结构影响，毛利率出现下降；公司对部分资产计提减值准备合计31 亿元，同比增长46%（其中存货跌价准备计提26 亿元，同比增长23%）；同时公司2019 年转让子公司投资收益较2020 年多31.17 亿元，共同导致营业利润同比下降9%至214 亿元。根据公司业绩快报，2020 年归母净利润同比下降24%至123 亿元，低于我们此前预期（144 亿元），对应归母净利润率下降7 个百分点至9.5%。
拿地利润率企稳有望带动未来结算利润率改善。我们预计公司于2017~2018 年取得的部分高地价项目将于2021 年陆续结转，因此公司今年结算口径利润率仍有下行压力；考虑到2020 年减值计提已较充分且投资收益基数下降，我们预计公司2021 年盈利增速有望回正。考虑到当前公司前端拿地利润率出现企稳（我们测算公司2020 年新增土储税前毛利率约27%），我们预计2022 年起公司结算利润率有望反弹，带动盈利增速提升。
2021 年销售端料延续稳健增长。公司2020 年实现签约金额/面积2776 亿元/1244 万平，同比增长26%/6%。2021 年1 月，公司销售增速仍处龙头房企前列，实现签约金额/面积246 亿元/98 万平，分别同比增长107%/121%，对应签约均价同比下降6%至25240 元/平。我们预计在超8000 亿元可售货值的支撑下，公司2021 年销售端将延续稳健增长，有望实现15%~20%的同比增长，对应金额3200~3300 亿元。
融资端维持稳健且储备资源丰厚，长期仍具投资价值。截至3Q20末，公司净负债率47%，扣预资产负债率59%，现金短债比1.0倍，属“三条红线”规定下的“绿档房企”；2021 年2 月公司发行一笔金额为10 亿元的超短融，票面利率仅3.1%，融资端维持优势。公司于深圳前海和太子湾片区拥有大量高价值土储，截至1H20未开工面积454 万平，我们认为片区资源价值的兑现将持续为公司贡献利润，长期看仍具投资价值。
估值建议
考虑到公司结算利润率低于预期且计提减值规模超出预期，我们下调2020/2021/2022 年盈利预测15%/17%/17%至1.55/1.59/1.82元/股。公司当前股价交易于7.9/6.9 倍2021/2022 年市盈率和63%的NAV 折让。维持跑赢行业评级，下调目标价15%至13.59 元（主要因结算利润率低于预期），新目标价对应60%的NAV 折让和9%的上行空间。
风险
结算利润率不及预期；主要布局城市调控政策转紧。