预测2020 年归母净利润同比下降10%
我们预计公司2020 年营业收入同比增长20%至1177 亿元，归母净利润同比下降10%至144 亿元。
关注要点
2020 年利润率和投资收益下行料致业绩下跌。我们预计公司2020年结算收入同比稳健增长，但考虑到2017~2018 年的低毛利率项目集中结算，毛利率可能下降4~5 个百分点。公司近两年处置子公司致投资收益基数较高，2020 年投资收益料同比下降，我们估算若剔除处置股权收益，公司2018/2019 年盈利增速为+11%/-14%（实际为+20%/+5%）。叠加少数股东损益增长，我们预计公司2020年业绩同比下跌，2021 年增速有望回正。
2020 年销售增近三成，2021 年料延续同比双位数增长。公司2020年实现签约金额/面积2776 亿元/1244 万平，同比增长26%/6%，销售额增速在龙头房企中居于前列，对应均价同比增长18%至22324 元/平。我们估算公司当前总货值超8000 亿元，能够支撑未来3 年左右的销售，预计2021 年公司销售额同比有望实现15%的增长，对应金额3200 亿元。
拿地力度提升，拿地利润率企稳。公司2020 年拿地金额/拿地面积1517 亿元/1625 万平，分别同比增长54%和17%（根据月度公告整理），对应拿地强度55%，较2019 年提升10 个百分点，新增土储权益比例（金额口径）提升11 个百分点至64%。我们测算公司新增土储毛利率在25%以上；考虑到前端拿地利润率已经企稳，我们预计明年起结算口径利润率有望回升，未来将继续于核心城市积极补充资源支撑销售增长。
财务端料延续稳健。截至3Q20 公司净负债率47%，扣预资产负债率59%，现金短债比1.0 倍，属“三条红线”规定下的“绿档房企”。
我们预计凭借严格的财务纪律和较低的融资成本，公司未来财务端将保持稳健性。
储备资源价值高，长期增长仍可期。公司于前海和太子湾片区拥有大量土储，可售资源价值高，截至1H20 已累计开工172 万平，竣工52 万平，尚有454 万平储备未动工。妈湾片区开发秉承“六年分宗，十年建成”的总体要求，我们判断公司存量资源价值未来将逐渐释放，长期增长可期。
估值与建议
考虑到公司结算利润率和投资收益增速低于预期，我们下调公司2020/2021 年每股盈利预测12%/19%至1.82/1.91 元，引入2022年每股盈利预测2.19 元。公司当前股价交易于6.7 倍/5.9 倍2021/2022 年市盈率和60%的NAV 折让，维持跑赢行业评级，下调目标价13%至16.06 元（主要因公司业绩增长确定性降低），对应50%的目标NAV 折让和25%的上行空间。
风险
结算进度和利润率不及预期；主要布局城市调控政策转紧。