事件：平安银行发布2020 年报，实现营业收入1535 亿，同比增长11.3%，实现归母净利润289 亿，同比增长2.6%。其中，四季度单季净利润65.3亿，同比增长42.8%。
表内表外彻底出清，新发生风险明显回落，资产质量改善至平安整合深发展以来的最好水平。
（1）表内贷款不良率/关注率/逾期率分别创下2015 年/2013 年/2012 年以来的新低。不良、关注、逾期的双降，一方面是经济复苏下的真实风险回落，我们用关注+不良生成率代表真实的新发生风险，2H20 环比大幅回落84bp 至1.20%（自8 月开始，零售月新增不良呈现回落趋势，年末趋近疫情前水平），另一方面是下半年加大了不良处置力度，2H20 共核销处置420 亿，是1H20/2H19 的2 倍/1.6 倍。
（2）表外理财非标不良提前一年完成回表，足额计提拨备、彻底核销，为的是2021 年能够轻装上阵。公司在2020 年将表外非标问题资产全部回表，同时计提273 亿非信贷拨备（是2019 年的4.4 倍），并核销非信贷不良资产316 亿（相当于2020 年末表外理财规模的4.9%，同比多核销307亿），彻底出清表外非标回表的财务影响。
（3）无需对4 季度贷款拨备覆盖率环比下降过度解读，整体风险抵御能力仍在提升。2020 年公司拨备计提同比增长18.3%，但由于大幅计提了非信贷减值，分流了贷款的拨备计提，导致4Q20 拨备覆盖率环比下降17pct 至201%。假如2020 年不提前完成表外回表，非信贷减值计提保持和2019 年同样的规模，多出的拨备额度给到贷款，那么2020 年末贷款拨备覆盖率将提升至268%。
零售私行财富、对公综合金融全面赋能转型第二阶段，降低负债成本、提高中收占比，打造新三年的增长动能。
（1）私行财富、综合金融全面赋能平安银行零售、对公业务。零售方面：
私行财富持续保持高增长，2020 年私行/财富/零售客户数同比增长 30.8%/19.9%/10.4%，私行/零售AUM 同比增长53.8%/32.4%；对公方面：
利用综合金融优势，打通平安集团内险资、贷款、私行等各种属性资金设计复杂投融资产品，2020 年银行与集团合作落地的新增投融资项目规模4312 亿，同比增长65.1%。
（2）存款成本自2Q19 以来持续下降，2020 年全年下降23bp。零售方面，通过做大零售AUM 带动低成本存款沉淀（2019 年以来零售AUM 同比增长始终保持30-40%，是行业增速的两倍多），全年零售存款付息率下降20bp；对公方面，通过深化与集团联动的对公综合金融，带来团体客户存款日均余额1441 亿，较上年日均余额增长142%，其中活期存款占比50.9%，带动对公存款付息率全年下降25bp。
（3）中收增速较前三季度继续提高，全年增长18.3%，占营收比例提高1.7pct 至28.3%。零售方面：主要由财富管理手续费带来，2020 年代销非货币公募基金同比增长156%，此外银行卡手续费收入在下半年快速恢复，2H20 同比增长21%（vs1H20 同比-4%）；对公方面：主要来自于综合金融、离岸融资、福费廷、银行承兑及电子商务等多板块的共同发力，对公中收同比增长12.2%，在营收中的占比提高2pct。
息差有望企稳，贷款定价下行将告一段落，同时零售贷款占比恢复有望带动贷款收益率走高。
（1）2020 年息差单边下行，全年下降9bp，主要受生息资产收益率走低拖累。4Q20 息差环比继续下滑4bp，和市场利率相关的债券投资收益率、主动负债成本率环比均大幅上升（债券投资收益率环比大幅上升了25bp，主动负债成本率环比上升了20bp），但由于市场利率传导至贷款定价仍有一定滞后，贷款收益率4Q20 环比仍下滑6bp，导致存贷差环比收窄3bp。
向前看，我们认为随着今年信用环境整体偏紧，贷款定价有望逐渐企稳回升，支撑息差。
（2）零售贷款及高收益率的消费信贷恢复投放，有望提振贷款收益率逐渐回升。2020 年上半年受疫情影响，对公贷款投放替代了零售贷款，零售贷款占比1H20 较年初降低1.9pct；但下半年以来，随着疫情影响的消退以及消费复苏，零售贷款投放加速恢复，3Q20、4Q20 零售贷款占比环比提高1.5pct/2.2pct，2020 年末零售贷款占比超过60%，较年初提高1.8pct。
信用卡、新一贷余额分别在三、四季度重新回到正增长轨道，预计2021年这些高收益的消费信贷投放有望继续恢复。
投资建议：表内表外的全面出清为平安银行奠定了一张干净的资产负债表，疫情影响的消退、零售业务的全面好转将在去年低基数上带来盈利增长的弹性，私行财富、综合金融对负债、中收的全面赋能为未来中长期打造全新的增长逻辑。我们预计公司2021-2023 年净利润增速分别为15.1%/16.2%/17.2%，对应14.3x21PE/1.4x21PB，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情二次反弹、宏观经济下行、LPR 降息、银行让利加大。