公司发布2020 年业绩预告：1）预计全年亏损12.9-12.1 亿，扣非为亏损14.1-13.3亿，19 年同期为50.3 亿，扣非净利润为49.8 亿。其中公司确认免税店租金收入11.56 亿。2）分季度看Q4 亏损有所扩大。前三季度公司共亏损7.37 亿，Q4 亏损4.73-5.53 亿，相比Q3 亏损3.52 亿有所扩大。我们认为主要由于：a）业务量受Q4 浦东疫情影响，架次环比下滑5.6%，吞吐量环比下滑16.6%，导致公司航空性业务收入有所减少；b）公司免税业务收入前三季度均为暂估值，合同内确认收入8.3 亿（不含T1），最终全年确认11.56 亿，预计Q4 或有部分调整。3）经营数据：全年起降架次32.6 万，同比下降36.4%，旅客吞吐量3047.6 万，同比下降60%，其中国内2561.3 万，同比下降31.9%，国际+地区486.4 万，同比下降87.4%。其中Q4 起降9.06 万，同比下降28.5%，旅客831万，同比下降54.5%。
公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》：因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。（注：免税店租金是公司重要收入及利润来源，2015-19 年日上上海支付免税店租金分别为14.6、16.9、25.6、36.8和52.1 亿元，占公司营业收入比重从2015 的23%提升至2019 年的48%。）1）原合同下：日上上海支付给公司的免税店租金是月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，综合扣点率为42.5%。2）简化来看补充协议下的变化（具体细节见正文）：变化1：设置了分类条款，以2019 年月均实际国际客流的8 成，作为月实收费用的分界值。即：当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，公式为：月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。当月实际国际客流＞2019 年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。变化2：
设置了调节系数。人均贡献参照2019 年人均贡献水平设定为135.28 元，并设置客流调节系数及面积调节系数。变化3：年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。3）整体看，对于机场而言：疫情存在不确定性，调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关。对于日上而言：更有动力在机场做大免税份额。因此对双方而言，补充协议的签订有助于共同做大做强免税市场。4）模拟参考：我们预计公司2021-22 年国际客流分别恢复至2019 年的3 成及6 成左右，即国际客流分别为1119 及2350 万；预计2023 年国际客流会小幅超过2019 年，即约4200 万人，达到公司4172 盈利预测：1）根据公司业绩预告，我们预计2020 年亏损12.5 亿，依据合同补充协议及最新国际客流预期，我们调整2021-22 年盈利预测，即预计可实现净利分别为6.1 及28 亿（原预测为38 及71 亿），对应2021-22 年EPS 为0.32、1.45 元。2）投资建议：我们认为长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，暂不调整目标价及评级，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情影响超预期，免税政策风险。