核心观点
公司1 月29 日发布业绩预告，预计2020 年实现归母净利润4.2-4.5 亿元，同比增长47%-57%，低于我们的预测（5.47 亿元）；实现扣非归母净利润3.7-4.0 亿元，同比增长28%-38%。受到疫情等因素干扰，公司Q4 物管业绩有所波动，资管和地产业务受到一次性拖累。招商系高管上任后，整合进程有望提速，良好的市场拓展、收并购的持续推进都将为后续业绩释放奠定基础。我们预计公司20-22 年EPS 为0.41、0.62、0.88 元，目标价25.08 元，维持“买入”评级。
全年物管业绩实现平稳增长
根据业绩预告，2020 年公司物管业务归母净利润同比增长2.7-3.0 亿元，考虑到少数股东权益较少，可以推测2020 年物管净利润约为5.12-5.42 亿元，可比口径下同比增长29%-37%。其中，我们预计2020Q4 物管净利润约为1.11 亿元，同环比可能出现一定程度下滑，或是由于疫情导致部分项目进场延后、Q4 政府补贴减少。
资管和地产业务受到一次性拖累，后续负面影响将逐步减弱根据业绩预告，2020 年资管业务归母净利润同比下滑0.4-0.5 亿元，前三季度同比下滑0.8-1.0 亿元，即Q4 同比上升0.4-0.5 亿元，已经逐步摆脱疫情影响，我们预计21 年将继续修复。2020 年房地产业务归母净利润同比下滑0.7-1.0 亿元，主要因为2019 年冲回以前年度多计提土地增值税导致的一次性拖累，我们预计后续开发业务对公司业绩影响将大幅减弱（不考虑重资产项目剥离）。
招商系高管走马上任，整合进程有望提速
公司25 日公告，公司董事会同意聘任陈海照先生担任公司总经理。陈总曾任招商局物流集团总经理助理、中外运冷链物流总经理，意味着招商局集团（而不仅是招商蛇口）对于公司发展的高度重视。去年公司已经完成三总部整合，我们预计目前正在进行城市公司层面的整合，稳步推进重资产剥离、股权激励等事项。陈总上任后或将加速公司整合进程，加强公司与招商局集团兄弟公司之间的协同（包括收购创毅控股、重资产剥离等事项），更好促进公司战略目标的实现。我们预计公司2020 年物管拓展指标完成较好，收并购进程持续推进，也将为后续业绩释放奠定基础。
稳中求进，整合加速，维持“买入”评级
参考业绩预告，我们下调物管业务营收和利润率，修正资管业务、开发业务和总部成本的盈利预测，据此调整公司20-22 年EPS 至0.41、0.62、0.88元（前值0.52、0.77、1.05 元）。考虑到公司21 年业绩可能还会受到疫情的影响，我们采用22 年作为估值基础，可比公司22PE 平均为20 倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为合理22PE 估值水平为28.5 倍，目标价25.08 元（前值30.73 元），维持“买入”评级。
风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。