公司2020 年实现归母净利润53.9 亿元（同比+19.9%），其中2020Q4 实现归母净利润28.05 亿元（同比+78%），扣非归母净利润20.9 亿元（+50%），超出市场预期。2020Q4 利润增量主要由第三代H6、大狗等车型贡献，而高盈利产品坦克300 则将在2021 年开始贡献盈利。我们看好长城汽车通过个性化、差异化的产品，获得溢价能力，同时新能源、智能化有望提升公司估值。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。
20Q4 归母净利润28.05 亿元（同比+78%），超市场预期。长城汽车发布业绩快报，2020 年度实现未经审计（下同）营业收入1,032.83 亿元（同比+23.6%），实现归母净利润53.92 亿元（同比+19.9%），扣除非经常损益后，归母净利润达到39.72 亿元（同比-0.37%）；其中20Q4 实现归母净利润28.05 亿元（同比+78%），扣非归母净利润20.9 亿元（+50%），超出市场预期，我们预计公司非经常性损益主要以政府补贴为主。公司股权激励解锁条件为2020 年全年净利润40.5 亿元，对应20Q4 净利润最低要求15 亿元，公司超额完成第一个行权期的股权激励解锁要求。
单车收入、利润改善明显，坦克系列预计将继续抬升公司盈利能力。2020Q4长城汽车实现单车收入9.55 万元，环比提升3700 元，主要系因新产品换代后折扣收窄；单车收入同比-4,500 元，主要由于欧拉黑猫等平价新能源车销售占比上升及WEY 品牌SUV 销售占比下降。单车盈利能力方面，20Q4 单车净利润0.65 万元（同比+0.18 万元，环比+0.15 万元）；扣非单车净利润0.49 万元（同比+0.07 万元，环比-0.06 万元）。我们估计非经常性损益中有一部分为新能源车销售带来的政府补贴。值得一提的是，公司的单车收入、利润提升，主要是第三代H6、哈弗大狗等车型贡献，而高盈利产品坦克300 的销量将从2021年1 月开始确认，因此并未对20Q4 产生贡献。
展望2021，强势产品坦克300 利润确定性提升，欧拉好猫有望打开一线城市纯电市场。坦克300 于12 月17 日正式公布价格并开启销售，定价17.58-21.38万元为公司产品价格区间带来向上的突破。车型主打“硬派越野”，个性鲜明，跳出乘用车同质化竞争，有助公司重获溢价能力。目前订单已超过1 万，且高配车型订单占比很高，我们认为其销量稳定后将为公司带来可观的利润，预计单车净利润有望达到公司所有车型中最高水平。另外，“复古轻奢”质感的纯电车欧拉好猫也于2020 年11 月上市，2020 年12 月销量2,000 台，产销仍将持续爬坡，目前累计订单1 万台以上。我们认为这款车型，将在一、二线城市受到女性消费者的欢迎，有望成为10-15 万的销量冠军，并成为继Model3、比亚迪汉、五菱宏光mini EV 之后C 端的爆款车型。
风险因素：新车型发布时间低于市场预期；新车销量不达预期；终端市场爆发价格战；与宝马合资的光束汽车合作进度不达预期。