核心观点：
预计茅台酒收入Q4 保持稳健增长，捐赠支出影响业绩增速。公司公告2020 年总收入977 亿元左右，同比增长10%左右，Q4 同比增长11.23%左右，符合预期；2020 年归母净利润455 亿元左右，同比增长10%左右，Q4 同比增长8.6%，略低于预期。Q4 公司业绩增速低于收入增速，我们预计主要是因为Q4 有较多捐赠支出，合计约8.2 亿元，该大额捐赠事项为一次性支出，预计21 年不会再有类似大额捐赠。
2021 年为十四五开局之年，收入业绩有望加速增长实现“开门红”。
据茅台时空，茅台集团对十四五有“三翻番”的规划，再考虑到2021年集团要求开门红，公司作为茅台集团最重要的子公司，我们预计2021 年公司收入增速应该在15%以上。考虑到21 年对应基酒量有所增长（17 年基酒产量较16 年同比增长8.95%），且公司春节前投放量对全年量增也有一定指引意义（据茅台时空，21 年春节8500 吨，而20 年为7500 吨），我们预计21 年量增高个位数，通过提升直营和非标占比吨价也可达到高个位数增长。21 年公司有能力实现开门红，收入业绩加速增长。
盈利预测。我们预计20-22 年公司收入分别为977.69/1142.56/1329.62亿元， 同比增长10.03%/16.86%/16.37% ， 归母净利润分别为455.03/549.21/644.72 亿元，同比增长10.43%/20.70%/17.39%，EPS分别为36.22/43.72/51.32 元/股，按最新收盘价对应PE 为55/46/39倍。给予2021 年50 倍PE，合理价值为2186 元/股，维持买入评级。
风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动幅度超出预期，食品安全风险。