事件
公司公告，2020 年度，预计实现营业总收入 977 亿元左右，同比增长 10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入 94 亿元左右（含税销售额 106 亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润 455 亿元左右，同比增长 10%左右。
主要观点
营收基本符合我们预期，归母净利增速略超我们预期的 8.9%，参考 3 季报，或因销售费用低于我们全年预期。营收和归母净利增速应略低于市场预期。
茅台酒驱动增长，量、价贡献或各半。系列酒营收仅 94 亿元，同比降约 1%，利息收入前 3 季度同降约 8%，全年大概率也应下降。估算茅台酒全年营收同增约 12%，估计销量、均价均同增约中个位数，均价上升因：出厂价更高的直营渠道营收占比上升、1Q20 仍有增值税率降的基数效应。
十四五开门红值得期待，预期营收增双位数或较合适。2021 年是十四五开局之年，茅台有必要保持合理增速，我们判断，预期营收增双位数或较合理。一方面，2020年茅台酒基酒产量仍仅 5 万吨，同比几乎没有增长，成品酒销量暂保持中高个位数增长会利于未来几年增速的平稳；另一方面，2021 年出厂价没上涨，仅靠渠道、产品结构调整，均价涨幅仅能展望中小个位数。
茅台酒市场价格当前以稳为主，上行趋势或暂难变。根据茅台时空报道，近期酒厂销售公司在多地召开市场工作专题会议，确保“稳市”“稳价”，受此影响，500ML飞天茅台酒批价（整箱和散瓶）最近两周从高位回落约 50~100 元/瓶。参考往年经验，1、2 月酒厂放货量占全年计划的比例较大，茅台酒市场价格或以稳为主。但展望 2021 全年，酒厂求稳、投资收藏等多需求助力、经销商渠道占比大幅下降等因素合力推动，始于 2H16 年的酒价上行趋势或暂难变。
建议看 3 年利润增速，业务成长确定性仍最强，维持“买入”评级。参考公司公告且考虑十四五开局之年，略上调 2021 年营收和净利预测，预计 2020-2022 年归母净利同增 10.6%、11.1%、24.9%，EPS 36.27、40.29、50.33 元，PE 为 55.1、49.6、39.7倍。假设未来 3 年茅台酒涨一次出厂价，幅度约 20%，同时销量维持中高个位数增长，预计未来 3 年 EPS 增幅可达 53%。当前静态 PE 已处于过去十年的高位，但通过茅台酒量、价的持续增长，公司营收、利润均有能力维持双位数增速，确定性仍是同类公司中最强，维持“买入”评级。
风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。