投资要点
事件：顾家家居发布对外投资公告：公司拟使用自筹资金4.5 亿元投资建设越南基地年产45 万标准套软体家具产品项目。本次项目位于越南同帅工业区，孙公司庄盛家具越南作为项目实施主体将使用0.57 亿元租赁12.5 万平方米土地46 年的使用权，用于项目建设。
项目分两期建设，总产值约19 亿。该越南基地用地约186 亩，建筑总面积约14.7 万方，分两期建设。其中，一期项目建设面积7.5 万平方米，预计于2020Q1 开工，2020Q4 竣工投产，达产期三年，达产率分别为52%、75%和100%。二期项目建设面积7.2 万平方米，预计于2020Q3 开工，建设期15 个月（混凝土结构），2021 年底全面竣工投产。项目整体预计在2024 年底前达纲，达纲时预计实现年产能45万标准套软体沙发产品，实现年营业收入约19亿元。
第一个海外生产基地，提升全球市场竞争力。越南基地是顾家家居第一个海外基地，是公司海外生产探索和模式研究的桥头堡。本项目建成后，将从整体价值链上提升效率和竞争力，逐步实现公司海外业务在成本、品质、交期、服务等各方面的优化和领先。
适应市场需求，巩固行业龙头地位，扩大市场份额。2017 年全球软体家具消费量696 亿美元，其中，中美两国占比31%、24%，美国是最大的软体家具消费海外市场。在中美贸易关税加征背景下，公司今年外销业务受到一定影响，我们测算2019 前三季度公司内生外销收入负增长。越南基地项目的建设将有效扩大公司产能，快速提升供应链能力，践行低成本运营和产品领先战略，帮助公司把握关税背景下外贸订单向海外产能转移的趋势，提升市场份额，巩固行业地位。
内销零售策略调整到位，收入显著回暖。1）渠道方面：19Q3 门店量恢复正增长。目前公司门店数量合计超过6000 家，其中2019Q3 恢复净开店，预期2019 年开店节奏保持稳健。2）聚焦变革提效，区域零售中心发力。顾家家居从18 年下半年开始推行区域零售中心，将各个产品事业部的销售职能统一划归到区域市场零售中心里综合运行，销售架构前移使得产品和营销策略更贴近当地市场。3）丰富产品阶梯矩阵，销售策略卓有成效。剔除并表影响后，我们预计公司前三季度内生收入恢复正增长，其中19Q3 单季度内销收入增长10%以上，显著回暖，布艺沙发、床类产品成增长主要驱动力。终端销售策略卓有成效，今日家具和生意参谋公开数据显示，公司“双十一”全渠道销售收入达7.51 亿元。我们预期，伴随区域零售中心运作成熟和产品矩阵调整到位，内销增速有望保持较快增长。
投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，考虑海外产能建设有利于公司外销业务发展，我们小幅上调公司2019-21 年销售收入为110、127、144 亿元，同比增长20%、15.2%、13.5%，实现归属于母公司净利润12.1、13.8、15.7 亿元（调整前归母净利润分别为12.1、13.7、15.3 亿元，同比增长22.5%、12.7%、11.8%），同比增长22.7%、13.3%、13.9%，对应EPS为2.02、2.29、2.6 元,维持“买入”评级。
风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。