公司近况
我们近期拜访了山鹰纸业管理层并交流了公司近况。
评论
旺季纸价强劲，4Q19 业绩有望环比显著改善。公司产品以箱板瓦楞纸为主，截至12 月中旬，行业箱板瓦楞纸均价较淡季低点已累计上涨约200 元/吨（或5%左右），国废价格同步累涨7%，对价格形成支撑。我们预期公司4Q19 业绩有望环比显著改善。
贸易摩擦降级助力明年需求向好，新增产能驱动销量较高增速。
从调研来看，贸易摩擦对主要包装纸订单负面影响明显，我们预期，中美贸易摩擦“降级”有望推动外需回暖，利好2020 年箱板瓦楞纸需求。据纸业联讯，公司华中造纸基地一期项目（共拟建220 万吨包装纸产能，一期127 万吨）已开启试生产，我们估计行业需求向好背景下，受益于新增产能落地，公司2020 年箱板瓦楞纸销量有望同比提升超10%至530~550 万吨。
原料缺口倒逼小企业加速出清，公司有望受益格局改善。当前市场和纸企普遍预期2020 年国内外废进口配额同比下滑40%~50%（vs. 2019 年约1100 万吨）。同时我们预期在箱板瓦楞纸明年需求向好、新投产能超过500 万吨的背景下，2020 年全国废纸供给缺口或接近1000 万吨（总废纸需求超过6000 万吨），小企业有望因国废涨价及供应短缺面临加速出清，利好行业格局。我们认为公司作为有较多新增产能投产的行业龙头之一，有望充分受益。
公司原料供应充足，美废跌价有望缓释明年成本压力。我们估计在2020 年公司进口废纸配额收缩至80 万吨的假设下，公司凭借海外布局的42 万吨废纸浆产能，2020 年外废使用率仍有望超过20%，且在获取国废货源上相较小企业优势明显，能够保障充足的原料供应。同时我们预期，进口废纸配额收缩背景下，美废价格有望进一步下跌，如贸易摩擦缓和带动人民币升值，则公司美废采购成本有望进一步下调，缓释公司明年成本压力。
估值建议
当前股价对应8.2x/6.4x 2019e/20e P/E。我们暂时维持当前盈利预测不变，维持跑赢行业和目标价3.9 元（对应9.6x/7.5x 2019e/20eP/E 及18%上行空间）。
风险
需求不及预期，小企业出清不及预期。