贵州茅台公布19 年3 季报。2019 年1-3 季度实现营收609.3 亿，同比增16.6%，净利304.5 亿，同比增23.1%，每股收益24.24 元。3Q19 营收和净利分别为214.5 亿和105 亿，营收同比增13.8%，净利增17.1%。公司期末预收款112.6 亿。营收和净利略低于我们预期，基本符合市场预期。
支撑评级的要点
3Q19 营收稳健增长，新渠道尚未充分放量，批价大涨显示终端需求仍然强劲。（1）3Q19 营收增长14%，环比2Q19 小幅回升，主要来自于系列酒增速回升，茅台酒、系列酒营收分别增12.8%、22.8%。（2）由于关联交易方案8 月份才落地，因此此前被削减的经销商的计划，还未能充分通过新渠道放量，3Q19 直销收入同比增16%，占比并未明显提升，另外基酒短期存在缺口也抑制了公司的出货意愿，因此3Q19 茅台酒营收增12.8%，增速不快。（3）14-16 年3 季度收入占全年比重均为22-23%，3Q17占比飙升至32%，尽管3Q18 收入增速较慢，但占比仍高达26%，19 年3季度向正常比例回归。（4）3Q19 一批价同比大涨，虽然终端库存有所上升，但终端需求仍然强劲。根据我们草根调研，3Q19 一批价平均2,200-2,300 元，同比增30%左右。（5）系列酒3Q19 恢复正常出货，收入增速回升至22.8%。（6）预收款环比降10 亿至113 亿，不过考虑预收款构成和销售政策的变化，我们认为该数据的参考意义减弱。
当前渠道利润远超历史均值，若公司能增加供给来稳定终端价，则出厂价存在上调的可能性。17 年末提价之后，已接近两年没有提价，由于茅台一批价持续上行，进销差价超过1,200 元，当前渠道利润率远超历史均值。随着2020 年基酒供应紧张局面得到缓解，公司有能力增加供给来稳定终端价。因此我们判断未来一年存在上调出厂价的可能性。
估值
根据3 季度业绩，我们小幅下调2019 年盈利预测，预计19-20 年EPS34.68、42.13 元，同比增23.8%、21.5%。茅台是中国消费升级最大的受益者，需求增长强劲，未来一年存在提价的可能性，若回调则迎来长期布局机会，维持买入的评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期，市场风格切换