事件：公司披露2019 三季报，1-9 月公司实现营业收入609.35 亿元，同比增长16.64%；归属上市公司股东净利润304.55 亿元，同比增长23.13%。其中Q3营业收入增速13.81%，较上半年放缓4.43pct.，较Q2 提高1.80pct.。基本每股收益24.24 元。公司三季报虽低于市场乐观预期，但总体稳健，符合全年指引。
实际发货量同Q1 较为接近，按报表推算，Q3 发货量增长较为明显。Q3 单季销售商品收到现金228.39 亿元，同Q1 的227.58 亿元较为接近，我们认为这实际反映了Q3 发货量和Q1 较为接近。按报表确认收入推算，Q3 茅台酒发货量同比约有1000 吨左右增量，略低于市场乐观预期。剔除预收款变动（三季度末预收款余额较半年末减少10 亿元，即收入确认较为积极）等因素，我们估算实际发货量略低于上年同期，和今年上半年平均季度发货量接近。
茅台酒批价回落反映价格管理控价痛点在于渠道。在三季度实际发货量同Q2淡季（相对于Q3 有中秋因素）相近的情况下，茅台酒批价从2600+回落至2200元上下，主要系公司控价意图坚决，信号释放明确，渠道选择有效，公司在物美等中标商超、会员制超市Costco、电商平台天猫和苏宁易购投放平价茅台对经销商预期影响直接，对抑制茅台酒价格上涨甚至促进回落起到了直接作用。
我们认为，基于茅台酒实际投放量很难快速持续放大，平价茅台虽多点投放，但未来一段时间内总量占比仍小，非平价茅台酒的需求仍然旺盛，茅台酒批价进一步较大幅度回落的可能性较小。值得注意的是，直营试水效果即显现，表明公司找准痛点后，控价能力和效果显著提高。
渠道价差和大额预收款两个护城河足够宽，未来以产定销基调不变，业绩稳定性仍然可期。当前普飞出厂价969 元，市场批价2200 元上下，一倍以上的价差背后是旺盛的需求支撑，中长期看，茅台酒的稀缺性和高档白酒的消费力支撑茅台酒出厂价仍有很大表现空间；截止9 月底预收款余额112.55 亿元，占前三季度收入的18%左右，考虑到公司未来量价的增长趋势，预收款额外增加业绩稳定性的保障力。公司目前基酒产能的规划支撑2024 年前后5 万吨左右的成品茅台酒，2018 年报披露茅台酒销量约3.2 万吨，年均销量增加3500 吨左右。
投资建议：继续维持买入-A 评级。预计2019-21 年的每股收益预测为34.34元、40.22 元和51.19 元，调整6 个月目标价至1299.00 元，相当于2021 年25x 市盈率。
风险提示：市场投放节奏制约因素影响季度波动；价格调整进度低于预期。