报告正文
事件
贵州茅台公布2019 年三季报， 9M19 总营收609.35 亿元，同比+16.64%, 归母净利304.55 亿元，同比+23.13%；19Q3 营收214.47 亿元，同比+13.28%, 归母净利105.04 亿元，同比+17.11%, 扣非净利105.03 亿元，同比+17.11，略低于市场预期。
投资要点
供给端出货通道阻塞，三季度收入利润增速放缓。公司Q3 营业收入、净利润增速分别为13%/17%，略低于市场预期，主要原因为供给端出货量较少：1）8 月初公司才解决股份公司与集团公司关于从经销商处收回的6000 吨茅台酒如何分配的问题，报表显示前三季度直销发货量1100 吨左右，直销占比5.1%，其中上半年直销发货量600 吨左右、单三季度直销发货量533-570 吨左右，直销落地速度较慢但环比已加速。2）今年茅台经销商数量进一步减少，经销商渠道出货能力下降，上半年茅台酒经销商减少99 家，三季度进一步减少14 家，总计减少数量达到113 家，经销商数量大幅度减少导致茅台在批发渠道的出货能力有所削弱。
公司财务指标稳健，预收款、现金流良性。1）三季度预收款112.55 亿元，同比+0.79%，环比-8.17%，环比减少系淡季公司减少打款要求所致，同比微增稳健，故无需做过多解读。2）销售商品收到的现金流入为228.39 亿元，同比-0.73%，经营现金流入指标良好，经营性现金流净额同比大幅减少系销售公司退回经销商保证金所致。
期间费用率稳定， 盈利能力同比提升。公司Q3 毛利率为91.83%（Q1:92.11%/Q2:91.57%），同比下降66bp，主要原因是三季度成本增速为22.47%，比收入增速高9 个点左右，拖累了毛利率水平；Q3 销售费用率为2.81%, 去年同期为3.28%，同比下降47bp；管理费用率6.24%, 去年同期为6.24%，同比增加13bp。Q3 净利率为52.30% （Q1:55.05%/Q2:52.01%） ，同比+1.09%，系直销占比提高渠道结构改善、费用率管控有力所致。
三季度直销放量加速、四季度落地可期。今年公司直销渠道的总投放量应为7000吨左右（原本的2000 吨+去年收回的6000 吨-分给集团的2000 吨+今年取消一百余家经销商收回的1000 吨），截止目前公司仅投放1100 吨，占比15%，原因是上半年直销发货几乎停滞。而Q3 报表口径直销发货量已接近600 吨显示直销落地速度加快，近期草根调研反馈四季度直营店将投放1000-2000 吨，第二批商超投放500-1000 吨，全国大范围开展企业团购及贵州当地大量投放可消化2000 吨左右，四季度直销落地值得期待。
投资建议
看好茅台扎实的需求和强大的品牌，耐心守望公司渠道改革带来的价值释放。我们认为今年是公司的调整年，去年三季度开始公司痛下决心进行渠道治理，调研反馈18-19 年实际取消的茅台酒经销商数量在500-600 家，因此批发渠道出货量大幅收紧。渠道改革带来的阵痛将随着公司直销落地而缓解，而渠道结构的改善将有利于加强公司对茅台酒价格的管控力度和管控能力，提高吨酒价、增厚EPS，利于公司长远发展。我们维持前期盈利预测，预计公司 19-21 年EPS 分别为34.40元、42.32 元、48.75 元，对应PE 分别为35、29、25 倍， 维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，直销放量不及预期，茅台批价过高