维持稳定增长，支付增加现金流阶段承压
公司2019 年前三季度实现总营收635.09 亿元（+15.5%），归母净利润304.55亿元（+23.13%）其中Q3 收入223.36 亿元（+13.28%），归母净利润105.04 亿元（+17.11%），增速低于市场预期，发货节奏在渠道结构调整过程中仍在积极管控，加大直销体系投放同时对原有经销商体系供应进行平衡，此外受部分经销商退款亦有影响。Q3 销售收现228 亿同减0.73%，经营性现金流净额32.3 亿同减69%，主因支付税费增加34%以及退回经销商保证金增加致支付其他经营活动现金项同比增加89%。Q3 毛利率90.8%同减0.6pct，系列酒增速加快有所影响，销售费用率2.8%同减0.4pcts，渠道整顿清理下费效比明显提升，Q3 营业税金率14.4%同降2pcts，净利率52.3%同增1.1%。
发货量结构调整，系列酒增速上移
2019Q3 茅台酒收入190 亿元同增12.7%，报表发货量约9400 吨，考虑预收款释放影响（期末预收账款112.6 亿环比H1 下降10 亿，去年同期预收款增加12 亿）Q3实际发货量增速放缓，表明公司仍处于渠道结构调整过程中，在加大直销体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行适度管控；Q3 系列酒营收23.8 亿元同增22.7%，增速环比加速。7 月以来货源紧俏，中秋行情提前启动，7-8月额度提前执行，并于中秋国庆向市场投放7400 吨茅台酒，同时要求经销商9月份提前执行Q4 计划配售指标，近期随着商超电商加大投放，批价回落至2100-2200 元，理性回归利于持续健康发展。
直营比例明显提升，批价回归健康发展
公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰，2019Q3 直销渠道收入15 亿元同增15%，占比从H1 的4.1%提升至6.7%，Q3 直销进展明显加快，电商渠道及商超中标企业开始以1499 销售茅台酒，预计后续比例仍将持续提升。前三季度整体经销商减少586 家至2401 家，报告期内减少酱香系列酒经销商 494 家，表明渠道仍处调整期。前期集团方案落地打消市场疑虑，市场需求依然旺盛，保持供需紧平衡态，节后批价回落于合理范围，公司具备通过调整产品和渠道结构实现稳定业绩增长能力，看好龙头长远发展，维持2019-2021 年EPS 为34.94/41.07/46.94 元，分别对应35/30/26 倍PE，一年期目标估值1314-1396 元，维持“买入”评级。
风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期