事件：Q3 公司实现营业收入12.32 亿，同比增19.01%，归母净利1.8 亿，同比增37.79%，前三季度营业收入32.2 亿，同比增10.64%，归母净利4.0 亿，同比增32.27%。公司收入盈利均超预期，主因小黄袋高增带来规模效应、蓝袋瓜子大单品保持快增导致整体毛利率提升。
三季度小黄袋加速放量，瓜子增长快速。小黄袋Q3 收入增速超100%（上半年40-50%），主因：1）中秋为消费旺季；2）升级新包装于8 月上市，以“鲜”做卖点，建立起更强品牌认知优势，全国15 个重点城市的分众广告投放拉动明显。瓜子方面，三季度蓝袋收入增约30%，红袋在提价效应逐渐消退背景下仍实现高个位数增长（主要为量贡献），反映了公司机制转变在老品新品均有效果。
经受高基数考验，后期展望乐观。预计小黄袋四季度收入维持快速增长，主因四季度是销售旺季（元旦、春节），团购、礼盒需求大，同时公司积极拓展江浙沪的团购市场，销售人员考核向坚果礼盒倾斜，预计四季度团购贡献突出；另外公司加大品牌投入对销售拉动持续，渠道持续突破，零售、电商渠道也有望维持高增速，全年小黄袋预计完成9-10 亿的收入(税前)目标；蓝袋预计四季度维持30%增长，增长主要来自渠道渗透率提升、新品放量（2019 年新品藤椒、芝士口味已经上市）。经过Q3 考验，2020 年营收增长同样值得乐观。
毛利率增长贡献利润弹性，销售费用率上行主因广告投放。Q3 公司整体毛利率35.84%，同比增1.19pct，主因高毛利率蓝袋瓜子快速增长、小黄袋规模效应显现开始盈利，同时增值税率下调也有正贡献。我们判断四季度毛利率维持上行趋势，主因瓜子结构升级趋势不变，小黄袋规模效应以及生产自动化水平提升，毛利率有望进一步上行（我们判断目前小黄袋略微跨过盈亏平衡点，后期盈利弹性大）。Q3 销售费用率15.94%，同比增1.11pct，低于毛利率升幅，主因广告费用增长，预计四季度销售费用率小幅上行但是幅度有限。
经营性净现金流下行主因采购增加。Q3 经营性净现金流4.21 亿元，同比下滑27.3%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增2.5 亿元，增幅61.8%，同时公司三季度偿还部分短期借款，三季度利息费用减少64.9%至325 万（加上利息收入，Q3 整体财务费用 -541 万）。
投资建议：预计2019-2021 年EPS 为1.14、1.39、1.63 元，我们看好公司小黄袋渠道破局、持续放量，长期坚果业务将成为公司第二条成长曲线，给与6个月目标价38.92 元，对应2020 年28 倍PE，维持“买入-A”评级。
风险提示：坚果行业竞争加剧；坚果盈利能力提升低于预期；线上渠道冲击。