投资要点
华熙生物——全球玻尿酸龙头公司：华熙生物是透明质酸（玻尿酸）龙头公司。凭借发酵、交联两大科技平台，华熙生物实现了四大技术突破，已申请专利109 项，获得多项国家级、省部级奖项，并逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至各类生物活性物质、生物医用材料和功能性护肤品，覆盖了透明质酸原料至相关终端产品的完整产业链。以销量计，2018 年华熙生物占全球玻尿酸市场约36%的份额，是全球玻尿酸龙头公司。
化妆品类推动营收快速增长：2016 年至2018 年，公司营业收入年复合增速约31%。
归母净利年复合增速约25%。2019 年上半年，公司实现营收增长44%，归母净利增长40%，公司预计前三季度营收净利增长30%至40%。分业务看，2018 年原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品营收占比分别约52%、25%、23%。其中原料产品主要为玻尿酸，分为医用品级、化妆品级及食品级。按照下游使用行业拆分来看，公司2018 年医疗品类、化妆品类营收占比分别约43%、51%，年复合增速分别约20%、43%。
行业层面：玻尿酸需求持续较快扩张：近年来透明质酸原料销量保持快速增长。据Frost & Sullivan，2018 年医药级、化妆品级、食品级透明质酸原料销量分别约20 吨、250 吨、230 吨。2014 年至2018 年的透明质酸原料销量年复合增速约22.8%。
透明质酸原料市场规模有望持续快速扩张。预计2018 至2023 年，全球透明质酸原料销量有望保持18.1%的高复合增速。其中医药级、化妆品级、食品级透明质酸原料销量的年复合增速分别约16%、13%、23%。
技术层面：研发奠定玻尿酸龙头地位：截止2019 年Q1，华熙生物研发人员达208人，占公司总人数比例约为15%。2018 年公司研发支出约为1.04 亿元，约占营业收入的8.3%。对比可比公司，华熙生物研发支出占营业收入比例位于可比公司中高水平。研发投入公司持续的研发投入，使2011 年、2012 年公司技术水平得到突破，最终透明质酸发酵产率达10~13g/L，高于文献中行业水平的6~7g/L。凭借高于行业水平的产率，公司构筑玻尿酸产品性价比优势。2018 年度，华熙生物透明质酸原料均价位于国内企业出口价格区间中下段，低于海外企业。基于技术优势的性价比优势，推动公司占据全球约36%的玻尿酸销量份额，位居全球首位。
渠道层面：龙头及长期合作建立优势：华熙生物全球布局，销售渠道具有优势。公司在全球主要地区取得医药级透明质酸注册资质，在全球40 多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业的经销渠道。长期稳定经营维系客户关系。华熙生物全球客户超过1,000 多家，某些国家和地区与客户合作已超过15 年，关系稳固，客户粘性高。龙头优势及长期合作取得较低费用率。原料产品销售费用率持续低于10%。各业务销售费用率基本低于可比公司。
产能层面：募投项目填补产能缺口：随着公司业务规模快速扩张，公司产能接近瓶颈。2018 年公司透明质酸原料、医疗针剂产品、护肤品产能分别约200 吨，400 万支，4000 万支。该年度公司透明质酸原料、医疗针剂产品、功能性护肤品产能分别约88%、95%、80%。公司此次募投项目投向研发中心升级改造、天津透明质酸钠项目、生命健康产业园项目，共投入约31.54 亿元。研发中心升级改造主要为对公司研发体系的全面升级，有利于增强技术研发优势。天津透明质酸钠项目扩大原料及护肤品产能，1 年建设期，3 年投产期。生命健康产业园项目扩大医疗产品、护肤品产能，2 年建设期，2 年投产期。
投资建议：华熙生物是全球玻尿酸龙头，技术优势奠定公司性价比，夯实公司市场龙头低位。透明质酸及其下游市场较快增长，公司逐步由原料生产延伸至下游开拓。
根据公司按照业务分类的营业收入、公司的运营情况，我们预计2019 年至2021 年华熙生物的营业收入分别为16.83 亿元、20.82 亿元与25.07 亿元，增速分别约33%、24%、20%，净利润分别为5.78 亿元、7.29 亿元、8.84 亿元，增速分别约36%、26%、21%。按照PE 估值，公司市值约为216 亿元至234 亿元，按照PS 估值，公司市值约为154 亿元。最终我们预计公司合理市值约为185 至234 亿元。按照未考虑超额配售的发行后的4.8 亿股，公司合理股价约为38.5 元/股至48.8 元/股，对应2018年静态市盈率约为44 倍至55 倍。
风险提示：1.核心技术人员的流失风险；2.技术更新换代对公司研发能力存在挑战；3.部分产品产能接近瓶颈；4.产能扩张后的消化或不及预期；5.化妆品或受经济增速放缓影响。