透明质酸（ HA）全产业链龙头。华熙生物稳坐全球透明质酸（HA）原料龙头交椅，并以此为背书快速拓展至下游医疗终端（2012 年）和化妆品（2016 年）两大朝阳应用市场。2018 年，公司HA 原料药产量175.5 吨（多为外销极少自用）、占全球份额36%、收入6.5 亿元（2016-2018 年CAGR19%）；医疗终端收入3.13 亿元（CAGR28%），其中皮肤类医疗产品（主要为医美玻尿酸填充针剂）市占率12%、骨科注射液市占率9%；化妆品业务收入2.9 亿元（CAGR113%），形成了以“润百颜”为核心的功能性护肤的品牌矩阵。
产业链全球景气，中国应用市场更具前景。透明质酸（HA）作为原料药，具备锁水/润滑/免排异三重特点，2018 年全球产销量500 吨（86%产于中国）、市场规模15-20 亿元。下游核心应用领域中：化妆品、食品及医疗（骨科/医美等）按销量分别占50%/46%/4%，受益下游增长及细分应用拓宽，预期HA 未来五年CAGR18%。中国作为全球下游应用重要市场，亮点在于：1、医疗应用中医美爆发增长成为核心拉动（就诊人数2011-2017 年CAGR30%）、其它应用潜力巨大（如辅助药骨科玻璃酸钠注射液人次渗透率推算不足3%）。2、护肤品行业增长靓丽（2019 年前三季度限额以上零售额增长12.8%），“成分党”为代表的功能性护肤更是大行其道。3、食品领域HA 仍局限用作保健食品添加剂，若政策放开将开启巨大市场。
硬核技术构建底层根基，积极策略分享产业红利。公司在HA 产业链的技术始终处于全球领先，拥有一支最早从事HA 研发的团队（如国内的“玻尿酸之父”），在原料药环节的“源头选种”、“酶切降解”，及医疗终端的“交联技术”上具有明显优势。硬核技术是公司牌照获取（原料药7 项国内资质/21 项国际资质，医美4 个CFDA 认证品牌）、规模量产、渠道构建、业务延伸的底层根基。
此基础上公司各业务先采取积极策略：原料药市场此次融资后再新增300 吨产能，夯实龙头地位；医疗制剂业务发挥全产业链成本优势抢夺市场份额，同时与韩国Medytox 合作研制的肉毒素产品（瘦脸针）正在申报CFDA 认证；化妆品市场则强化“HA 次抛原液”的独有品牌背书，吸纳顶级人才、紧抓电商风口、借助顶级IP（故宫口红）等方式实现爆发增长。
投资建议：预计公司2019-2021 的销售收入为19.01/27.34/36.63 亿元，同增50.53%/43.81%/33.97% ； 归母净利润6.02/7.93/9.96 亿元， 同增42.02%/31.79%/25.57%。按DCF 法测算公司合理市值为267 亿元；根据各业务线毛利率、费用率预测各项业务净利率，我们认为原料+医疗终端产品/化妆品业务的合理估值是2020 年35/40 倍，对应总市值292 亿元。综合考虑，我们认为公司合理市值为270-300 亿元，对应2020 年PE 34-38 倍。
风险提示：行业竞争加剧；产品批次致敏率高；营销效果不显等。