周大生聚焦品牌建设和供应链管理，在低线市场率先卡位、品牌/产品/运营多维度强加盟赋能是公司核心竞争力。我们测算公司门店数仍有翻倍空间，中长期品牌力建设和运营优化将推动单店产出稳步提升，预计2019-21 年公司净利润CAGR+23%,ROE 维持20%+。看好公司持续成长和估值回归带来正向双击。
公司概况：国民珠宝品牌，加盟高成长，镶嵌为特色。2019H1 周大生门店数达3599家，居主要珠宝品牌之首。1）加盟模式顺应辽阔地域和经济&习惯差异，奠定高成长基础。2018 年加盟模式占门店数/收入/毛利91.1%/66.7%/66.1%；2）镶嵌搭配素金，迎合以黄金为主的消费习惯。2018 年自营门店镶嵌/黄金收入占比27.7%/72.3%；3）成长性和盈利能力优异。2016-2018 年门店数/营收/净利润CAGR+14%/21.2%/31.7%，三年平均净利率/ROE15.8%/24.6%，领先同行。
行业：短看金价，长看格局，低线升级带动行业成长。行业总量大（2018 年6965亿）、增长平稳（未来五年CAGR+6.7%），需求韧性强（婚庆必需）。金价上行是短期刺激因素，供需格局变化则是更为重要的长期因素：需求端低线消费崛起、非素金占比提升（2018 年约40%），供给端龙头加速开店拉开差距。
竞争力：渠道、品牌、模式，三维构建壁垒。1）渠道：大众珠宝竞争渠道为王，公司低线市场率先卡位；2）品牌：“情景风格珠宝”引领行业，门店形象/代言宣传/产品开发持续升级，品牌价值仅次于周大福；3）模式：加盟模式撬动社会资源，对加盟店的标准化管理能力是周大生的核心竞争力，加盟商强盈利能力（测算2018 年加盟店店营业利润率/ROI 达7.7%/19.8%）是模式成功的保证。
成长动力：门店数先行，单店提升空间大。1）门店数：测算静态门店空间可达6795 家，较2018 年仍有翻倍空间：2）店销：加盟店终端2018 年销售额1277万（三年CAGR+14.6%）稳步提升，但对标周大福（2260 万港币）仍有提升空间：3）授权费：扩张期公司品牌授权费收取标准较低，当前3-5 元/克的水平远低于同行，后续提升空间大。
风险因素：宏观经济增速下行；黄金价格大幅波动；低线市场竞争加剧
投资建议：周大生竞争壁垒持续强化，基本面α属性渐明；二股东减持已过半，预计对估值压制有望弱化，公司估值有望逐步上修。考虑金价上行带来毛利率提升，预计2019-2021 年公司营收56.98 亿/67.08 亿/77.58 亿元，上调2019-2021 年EPS 预测至 1.41/1.71/2.06 元（原预测为1.38/1.69/2.03 元），鉴于公司龙头地位和优于行业的增速，给予公司2019 年20xPE 估值，目标价28 元，维持“买入”评级。