事件：平安银行发布三季报，前三季度实现营业收入1029.58 亿，同比增长18.8%，实现归母净利润236.21 亿元，同比增长15.5%。
三季报表现如何？公司自身继续超预期，但受行业景气下行影响，超预期程度不如中报那么大。（1）9M19 收入、净利润增速均较1H19 提高，同比增速均提升0.3pct；但受3Q19 银行业息差下行影响，3Q19 收入、净利润同比增速分别较2Q19 回落1.6pct、1.4pct；（2）在9 月可转债全部转股摊薄情况下，9M19 年化ROE12.64%，仍较去年同期提高0.04pct。
息差：贷款收益率与行业同步下行，存款付息率保持稳定。公司息差3Q19较2Q19 下降9bp 至2.62%，与1H19 相比则持平。（1）3Q19 对公和零售贷款收益率分别环比下降27bp 和21bp，对公贷款开始聚焦战略客户，牺牲一定的收益率保资产质量，同时受LPR 报价下调影响；零售贷款主动控制三大尖兵增速，信用卡、新一贷、汽融余额3Q19 净增125 亿，而持证抵押贷款、小额消费贷款增加327 亿；（2）3Q19 存款付息率环比2Q19提高2bp，但仍比1Q19 低4bp。我们在2Q19 见到了对公存款付息率环比首次下降9bp，在3Q19 又见到了零售存款付息率环比首次下降11bp，零售存款付息率的下降要归功于财富管理实力的提升，零售AUM、私行AUM 环比分别增长6.7%、9.3%，私行新增AUM 占零售新增AUM 的1/2。
资产质量：对公不良率受经济下行影响与行业同步上升，零售不良率下降。3Q19 不良率1.68%与1H19 持平，3Q19 加回核销不良净生成率2.02%，同比3Q18 下降32bp，环比2Q19 虽然提高34bp，但也是因为不良确认更加严格，逾期90 天以上/不良从1H19 的94%下降至3Q19 的87%。前瞻指标来看，关注类贷款占比环比下降9bp，逾期贷款占比环比持平。（1）对公不良率环比上升6bp 至2.57%，经济还没有开始好转，这也是为什么公司今年仍然压降对公一般贷款，而大幅增加票据贴现。考虑到公司这三年来对公一般贷款在持续压降，我们认为公司对公的不良压力低于行业；（2）零售不良率环比下降2bp 至1.07%，三大尖兵信用卡、新一贷、汽融不良率环比分别变动-2bp、-1bp、+11bp，这打消了市场对公司零售贷款不良可能失控的担忧，也坐实了公司过去两年的零售转型是成功的。
投资建议：今年的业绩不断印证了平安银行转型的成功，公司自身的基本面相对行业是在持续改善的，存款成本的改善、不良贷款的可控，以及资本补充的完成，保证了公司未来只要经济不发生大的失速，业绩增速和ROE都能够逐年改善，预计19-21 年净利润同比增长15.9%、16.5%、17.3%，股价对应1.08x20PB，维持行业首选和强烈推荐的评级。
风险提示：经济下行超预期导致的资产质量恶化。