事件：公司发布2019 年第三季度报告，2019 年前三季度公司实现收入48.20 亿元，同比增长18.11%；归母净利润4.38 亿元，同比增长39.96%；扣非后归母净利润4.26 亿元，同比增长48.58%。其中，Q3 单季度实现收入16.47 亿元，同比增长10.21%；归母净利润1.63 亿元，同比增长44.16%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长61.59%。
Q3 单季度收入增速放缓，净利润维持高增长。公司Q3 单季度收入增速放缓至10.21%，净利润增速维持在40%以上，利润端增速远高于收入端，我们认为主要受木浆原材料价格持续下降，生活用纸行业竞争加剧，导致收入端增速放缓。利润端随着前期高价浆的消耗，低价浆的使用以及Face、Lotion、自然木等重点产品占比的提升，盈利能力持续提升，净利润明显快于收入增速。
木浆价格下降&产品结构优化，盈利能力逐季提升。Q3 单季度毛利率为41.37%，同比/环比提升8.19pct/2.14pct；净利率为9.89%，同比/环比提升2.33pct/0.61pct，盈利能力提升，我们认为主要受益于木浆价格的持续走低以及产品结构的优化。据卓创资讯，2019 年8 月进口漂针浆、漂阔浆均价分别为616.40、571.60 美元/吨，同比分别下降了29.31%、23.63%。其次，公司Face、Lotion、自然木等重点产品销售保持良好增长，占比提升，截至2019 年4 月公司重点品类收入占比超60%。
销售费用略有下降，研发持续高投入。Q3 单季度受收入增速放缓影响，期间费用率为29.22%，同比/环比提升5.08pct/1.57pct，其中销售费用率为20.46%，同比/环比提升2.01pct/0.51pct，Q3 单季度销售费用投入较Q2 有所减少。公司注重新产品的研发及拓展，公司注重产品研发，Q3 单季度公司加大研发费用的投入，Q3单季度研发费用为0.54 亿元，同比增长135.65%。
库存增加，现金流回笼持续好转。截至2019 年9 月底，公司存货达10.97 亿元，Q3 单季度存货增加了2.08 亿元，库存增加较多，我们认为主要是由于木浆价格的下滑，公司一定程度上增加木浆库存，导致应付款的增加。现金流回笼持续好转，2019 年前三季度由于收到货款增加以及支付材料款减少，公司经营活动产生的现金流量净额为10.40 亿元，同比增长2571.45%，维持上市以来较高水平。
Q4 木浆价格或维持低位，利润端持续受益。公司Face、Lotion、自然木等重点产品的不断推进，“朵蕾蜜”卫生巾以及“太阳”中低端生活用纸新品逐步贡献业绩，销售渠道不断渗透，收入或持续增长。利润端：1）目前木浆港口库存高企，截至8 月底，国内三大港口合计木浆库存高达217 万吨，同比翻倍增长，四季度木浆价格或维持低位，利润端持续受益；2）产品结构不断优化，也带来盈利能力的提升。
投资建议：维持此前预测，预计公司2019 至2021 年净利润分别为5.83、7.14、8.56 亿元，对应最新市值，PE 分别为31、25、21 倍，维持“买入-A”建议。
风险提示：纸浆价格大幅波动风险；汇率波动的风险；新产品推广不达预期。