事件
公司披露三季报。前三季度实现营收17.41 亿元，同比增长14.52%，归母净利8727 万元，同比增长32.95%，基本每股收益0.87 元。其中三季度营收5.62 亿元，同比增长11.68%，归母净利2498 万元，同比增长49.46%。
投资要点
奶粉类产品结构调整影响营收增速，推动Q3 利润大幅提升：营收端，公司Q1、Q2、Q3 营收增速分别约13.2%、18.4%、11.7%，Q3 营收增速放缓，主要源于占营收约47%的奶粉类产品结构持续向高毛利产品倾斜，影响季度营收增速。净利端，奶粉类产品结构调整使Q3 奶粉毛利率提升4.3pct 至23.6%，最终净利率提升0.71pct至5.41%，带动Q3 利润大幅增长49%。
分品类看，奶粉产品结构调整，毛利润持续较快增长：前三季度奶粉类、用品类、棉纺类、食品类、玩具类产品营收占比分别约47%、24%、10%、7%、4%。其中Q3奶粉类产品结构持续向高毛利产品倾斜，营收增速由Q1、Q2 的18%~19%降至10%，毛利率较Q2 环比微升，同比提升4.3pct 至23.6%，最终奶粉类Q3 毛利润同比增长近35%，带动公司业绩增长。用品类Q3 营收增速及毛利率环比平稳，毛利润双位数增长。棉纺类及食品类营收增速放缓，食品类毛利率低基数推动毛利润提升。
分渠道看，门店销售仍为公司核心，电商渠道快速增长：前三季度门店销售、电商、批发、婴儿抚触等服务、其他业务分别实现营收占比约88%、2.8%、1.7%、0.5%、6.2%，门店销售仍为公司核心。另有电商渠道实现78%的营收增长，持续保持较高增速。
分区域看，次新门店发力推动浙江等区域营收增长：前三季度上海、浙江、江苏、福建、重庆占营收比列分别约48%、16%、14%、14%、1%。其中上海营收增长3.6%，浙江营收增长31%，江苏及重庆营收分别增长17%、21%。2018 年度上述区域门店数量分别增长12%、39%、13%、17%，次新门店逐步发力推动前三季度各区域营收增长。
渠道方面，已签约待开业门店为未来增长奠定基础：Q3 末公司合计门店约266 家，同比增长约25%，较上半年末环比增长约6%。Q3 拓店区域主要为上海及浙江，分别净开店7 家、4 家。目前公司已签约待开业门店约33 家，预计开业时间均为今年Q4。若Q4 签约门店均能开出，关店节奏与过去类似，预计年末门店数量可达近295家，同比增长超30%，为未来业绩增长奠定基础。
奶粉结构调整及资产减值冲回提升净利率，支付职工流出影响经营活动现金流：盈利能力方面，奶粉类结构调整推动毛利率提升2.23pct 至29.55%，同时销售费用率增加1.44pct 至19.99%。股权激励摊销使管理费用率提升0.55pct 至3.25%，利息收入增加推动财务费用率降低0.54pct 至-0.26%，另有资产减值损失部分冲回使资产减值损失占营收比例下降1.87pct 至-1.2%。最终公司净利率提升0.71pct 至5.41%。现金流方面，前三季度公司销售商品及劳务流入19.82 亿元，同比增长约14%，与营收增速匹配，经营活动现金流出19.85 亿元，同比增长17%，主要是支付职工流出同比增长30%，最终前三季度公司经营活动现金流量净额约2136 万元，同比下滑66%。
投资建议：爱婴室是立足江浙沪的专业母婴零售商，渠道扩张推动营收增长，奶粉类毛利率提升利润增速。2019 年公司渠道数量有望增长约30%，推动未来营收增长；2019、2020 年激励计划业绩考核目标均为净利润增长20%。我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为1.45、1.75 和2.05 元。净资产收益率分别为14.8%、16.0%和16.5%。目前公司PE（2019E）约为31 倍，维持“增持-A”建议。
风险提示：母婴消费线上化或影响线下门店客流；渠道扩张及培育或不及预期；新区域扩展存在不确定性。