投资要点：
公司发布2019 年三季报：前三季度实现营业收入57.66 亿元（YoY -14.2%），归母净利润17.06 亿元（YoY -32.8%），扣非后归母净利润15.99 亿元（YoY -34.0%）。其中Q3 营业收入18.98 亿元（YoY -8.2%，QoQ -6.5%），归母净利润5.50 亿元（YoY +14.9%，QoQ -17.4%），扣非后归母净利润5.43 亿元（YoY +30.0%，QoQ -5.6%）。业绩低于市场预期，主要是由于三季度传统淡季叠加猪瘟影响国内维生素需求，同时导致VE 价格上涨不及预期。
维生素价格回落导致收入、毛利率同比下滑，Q3 需求低迷致使业绩环比下降。报告期内，公司收入和净利润同比均有下滑，主要是由于主营维生素产品VA 和VE 价格同比去年回落，2019 年前三季度维生素A、E 市场均价约371、46 元/kg，同比下跌约54%、31%；同时国内猪瘟疫情导致生猪存栏量快速下降，对下游饲料需求造成不利影响。受产品价格回落影响，前三季度销售毛利率46.8%，同比下降9.2 pct。Q3 环比来看，第三季度维生素A、E 市场均价约371、49 元/kg，环比上涨约1%、4%，Q3 毛利率47.3%，环比小幅提升0.6 pct。但三季度为传统淡季，同时生猪存栏量持续下降，Q3 环比Q2 下降约20%，因此维生素产品出货量预计环比减少，使得扣非后归母净利润环比略有下滑。费用率方面，报告期内公司期间费用率14.0%，同比提升2.2 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别提升约0.2/0.5/0.4/1.1 pct。财务费用率增长较快，主要是由于公司借款增加导致利息费用同比增加约7500 万元，其中短期借款同比增加18.3 亿元至34.3 亿元，长期借款同比增加28.1 亿至32.1 亿元。
VA 价格中枢震荡，VE 格局优化价格长期有望回升。VA 由于关键中间体柠檬醛及本身合成工艺的高壁垒，十多年来全球始终保持六家企业，格局十分稳定。由于巴斯夫老旧装置问题不断，供给受限，预计VA 产品价格有望维持300-400 元/kg 中枢震荡。VE 行业帝斯曼按预期收购能特科技VE 及相关中间体资产，目前能特科技已进入停产升级改造阶段。
帝斯曼整合VE 行业，未来有望重回寡头格局，后期随着猪瘟影响逐渐减弱，下游需求回升，维生素产品价格有望恢复上涨趋势。公司是VA、VE 龙头，VA 粉产能1 万吨，VE 粉产能4 万吨，产业链一体化优势明显，充分受益价格上涨，产品价格每上涨10 元/kg，分别增厚净利润0.8、3.0 亿元。
在建工程大幅增长，持续资本开支奠定长期成长基础。公司报告期末在建工程达到79.7亿元，较年初增加126.7%，较半年报增加25.9%，主要是报告期内年产25 万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、 黑龙江生物发酵项目建设投入所致。当前山东VE 项目及黑龙江生物发酵项目进入试生产阶段。公司在营养品、香精香料、新材料等领域的持续投入为其长期成长奠定基础，未来比肩国际巨头帝斯曼。
投资建议：由于维生素价格上涨不及预期，下调盈利预测，预计2019-21 年归母净利润23.50、29.53、37.01 亿元（原值30.04、38.84、46.42 亿元），对应EPS 1.09、1.37、1.72 元，PE 19X、15X、12X。维持“增持”评级。
风险提示：维生素产品价格上涨不及预期，新项目投产进度及效益不及预期