核心观点：
预收账款大幅增长，净利润高增长
19 年前三季度公司收入42.10 亿元，同比增长0.43%；19Q3 收入11.68 亿元，同比增长4.78%。我们预计公司餐饮渠道收入19Q3 依然延续40%左右增长以及猪瘟事件影响有望逐渐消退。前三季度预收账款4.87 亿元，同比增长87.90%。前三季度归母净利润1.17 亿元，同比增长30.26%，19Q3 归母净利润同比增长280.26%。净利润高增长主要由于费用率降低、资产减值损失减少、所得税率降低和其他收益增加。
19 年前三季度毛利率同比下降1.52pct。销售费用率降低0.64pct，管理费用率（含研发费用）降低0.12pct；财务费用率降低0.13pct。资产减值损失同比降低24.66%；所得税费用同比降低67.90%，主要是龙凤递延所得税资产转回减少所致。其他收益0.54 亿元，同比增长86.67%。
商超减亏、餐饮发力，未来3 年净利率有望持续提升
公司基本面改善显著，未来3 年盈利能力有望持续提升。1）公司商超直营渠道处于大幅亏损状态，公司逐渐缩减商超费用，零售渠道净利率未来有望持续提升。2）随着餐饮标准化需求提升，推动餐饮速冻半成品行业高速增长，三全积极布局餐饮渠道，未来3 年公司餐饮市场收入有望维持30%左右高速增长，19 年上半年餐饮渠道净利率为6.46%，餐饮渠道收入占比提升有望提升公司净利率。3）公司深化内部结构调整，优化绩效考核，降低冗余费用，此外前三季度支付给职工现金同比增长48.06%，员工薪资水平大幅提升，有望激活团队活力。
盈利预测 我们预计19-21 年归母净利润1.66/2.56/3.48 亿元，同比增长62.66%/54.37%/35.97%，EPS 分别为0.21/0.32/0.43 元/股，对应PE 为51/33/24 倍。参考可比公司估值，考虑公司业绩高成长性，给予20 年40 倍PE，对应合理价值12.8 元/股，给予买入评级。
风险提示 原材料成本上涨超预期，导致毛利率低于预期；行业竞争加剧，费用投放超预期；食品安全风险。