3Q19 业绩低于我们预期
顺络电子公布三季报：1-9 月收入19.3 亿元，同比增长10.4%，归母净利润2.97 亿元，同比下滑17.9%，低于我们预期，主因下游景气低于我们预期。对应3Q19 单季收入7.1 亿元，同比增长15.1%；净利润1.02 亿元，同比下滑24.7%。在收入成长的情况下，净利润率同比大幅下滑7.5ppt 至14.2%，主要是受到毛利率下滑和费用率提升双重影响。
3Q19 毛利率下滑4.6ppt 至33.5%，主要是因为：1）部分新品导入及新线爬坡良率不甚理想；2）被动元件市场景气相比3Q18 有较大下滑；3）下游安卓手机市场在5G 来临前尚未有明显起色。
费用率明显抬升：1）今年以来公司加大研发及产能投入，使3Q19研发费用及管理费用分别同比提升53%和47%；2）3Q19 汇兑收益较去年同期大幅减少，推升财务费用水平。
展望4Q19 和2020，我们认为：1）4Q19 终端需求仍较平淡，但2）我们预计2020 年初开始5G 备货潮就将来临，驱动电感等需求量价齐升，加上国产化替代需求，顺络成长将迎来提速。
发展趋势
电感业务将迎来多重成长动力。1）国产化替代：顺络01005 等微小化叠层电感迎来突破，在华米OV 及美系两家射频前端企业份额面临稳步提升空间。同时顺络在功率电感、高频绕线电感等领域也加大研发和扩产力度，配合客户国产化需求；2）5G 驱动需求提升：我们测算5G 手机电感用量迎来30%以上提升，同时01005将替代0201 成为主流，整体ASP 将提升50%以上；3）电感市场景气有望逐步回暖：自3Q18 见顶下行以来，我们看到被动元件市场2H19 见底的信号，电感市场景气也有望迎来逐步回暖。
汽车电子快速成长。顺络汽车电子业务表现出色，继博世、法雷奥后，在特斯拉、CATL 等客户进展顺利，我们预计今明两年有望连续翻倍左右成长，未来上海厂也将成为新的高端汽车电子园区。
盈利预测与估值
考虑下游景气低于预期，下调2019/20e EPS 23%/16%至0.50/0.75元。当前对应2019/2020e 41.6/27.7x P/E。维持跑赢行业评级，考虑业绩成长低于我们预期，下调目标价10.0%至27.00 元，对应2019/20e 54.2/36.0x P/E，较当前股价有30%的上行空间。
风险
智能手机出货量不及预期。