1-3Q 业绩符合我们预期
公司公布1-3Q19 业绩：收入48.2 亿元，同比增长18.1%；归母净利润4.38 亿元，同比增长40%；扣非归母净利润4.26 亿元，同比增长48.6%，符合市场预期。分季度看，1Q-3Q 营收分别增长25.8%/19.9%/10.2%，归母净利润分别增长25.2%/49.7%/44.2%，扣非归母净利润分别增长33.1%/50.1%/61.6%.
发展趋势
1、1-3Q 营收增长保持稳健。1-3Q 公司营收同比增长18.1%，整体保持稳健，单3Q 营收增速有所放缓，我们预计主要原因系：1）原材料价格下降背景下，行业内3Q 价格竞争有所加剧；2）电商渠道收入受平台运营调整影响，单季度增速有所波动。向后看，我们预计4Q 公司收入端在产品结构持续优化（Face\Lotion\自然木系列占比提升）、电商渠道一次性调整结束、采取更大力度的竞争策略等因素带动下，有望保持稳健增长。
2、原材料价格下跌，盈利能力持续上行。1-3Q19 毛利率同比提升3ppt 至38.3%，其中1Q-3Q 分别提升（下降）-4.8/4.8/8.2ppt，得益于：1）原材料价格持续下跌，1-9 月外盘针叶浆/阔叶浆均价分别同比下跌27%/23%；2）产品结构优化，定位更高的Face\Lotion\自然木系列占比提升；3）增值税率下降等。1-3Q 销售费用率提升0.8ppt，公司加大市场投入力度；管理+研发费用率提升1.1ppt，主要系股权激励费用摊销、研发投入加大所致；综合影响下，公司净利率同比提升1.4ppt 至9.1%。
3、关注成本、渠道、激励带来的成长持续性。成本方面，10 月外盘针/阔叶浆平均价格在580/463 美元/吨低位震荡，持续关注浆价后续走势对利润弹性的贡献；渠道方面，公司2019 年持续在电商、商消、KA、GT 渠道发力，加大渠道精细化运营的同时提高高端产品占比；激励方面，19 年公司发布的股票期权与限制性股票激励计划覆盖人数达3687 人，行权（解锁）条件为2019-2021 年公司营收相比2017 年增长41.6%/67.09%/94.03%（对应2021 年营收达到90 亿元规模），看好公司狼性激励下的稳健成长势头。
盈利预测与估值
我们维持2019/2020 年每股盈利预测0.46/0.55 元不变。当前股价对应2019/2020 年30 倍/25 倍市盈率。维持跑赢行业评级和15.0元目标价，对应33 倍2019 年市盈率和27 倍2020 年市盈率，较当前股价有10%的上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，市场竞争更加激烈。