事件：
公司发布2019 年三季报，前三季度公司实现营业收入371.58 亿元，同比增长7.73%，实现归属于上市公司股东的净利润10.1 亿元，同比增长11.95%，实现扣非后净利润7.98 亿元，同比增长5.26%。其中，公司Q3 单季实现营收113.4亿元，同比下降14.5%，实现归属于上市公司股东的净利润3.78 亿元，单季度业绩创近年来新高。
评论：
1、Q3 丙烷价格回落，PDH 价差表现突出
经过二季度4-5 月的低迷形势，PDH 价差从6 月份开始明显反弹，三季度PDH价差水平一直维持在较高水平。我们监测的19Q3 丙烯-丙烷平均毛利（扣除加工成本）为2171.4 元/吨，聚丙烯-丙烷平均毛利2229.3 元/吨，环比分别大幅上涨101.6%和46.9%，单季度价差表现为近年来最好的季度之一。主要原因有几个方面，一是三季度国际原油价格持续低位震荡，沙特CP 价格在进入二季度后呈现阶梯式下滑，9 月CP 价格仅为350 美元/吨，华东到岸价格也随之明显回落；二是进入三季度传统需求旺季，丙烯和聚丙烯需求维持较好水平，价格较为稳定。
2、Q3 营收下降存在价格因素，公司未来主动收缩贸易规模
三季度公司单季营业收入同比下降14.5%，主要原因是今年三季度国际LPG 价格同比下降明显，公司贸易业务营收随之有所下滑。目前，公司拟调整发展战略。由于相较于LPG 深加工业务，贸易板块的盈利能力偏低，占用资金量大，受贸易摩擦影响较大，经营业绩波动大且预期管理难度高。今后公司将在保证国内LPG深加工业务和终端零售需求的基础上，减少LPG主动贸易量，逐步退出LPG国际、国内贸易板块。我们认为公司主动收缩贸易规模，将精力集中于LPG 深加工业务，将有助于巩固行业龙头地位，提高公司业绩的可预期性和估值水平。
3、公司集中精力打造宁波深加工基地，并积极布局珠三角业务
当前公司正全力抓好宁波二期和三期项目建设，大型设备已经陆续到达现场并处于安装阶段，反应器已经安装就位，压缩机、丙烷丙烯精馏塔正加紧进行安装。预计项目整体于今年年底至明年Q1 实现机械竣工，上半年投产。
为进一步拓展深加工业务空间，公司与茂名市人民政府签署战略合作协议，拟分三期投资丙烷资源综合利用项目。近期将计划建设2 个5 万吨级液化烃专用码头及配套仓储罐区，2 套丙烷脱氢和3 套聚丙烯装置，总投资140 亿元。我们认为华南区域经济发展水平高，市场需求好。公司积极布局珠三角，并将其作为未来深加工板块的第二大战略支点意义重大。
4、积极延伸氢能业务，拓展未来发展空间
目前公司两套PDH 装置副产氢气量已达6 万吨，未来随着宁波基地二期的建成，副产氢气量将接近10 万吨。丙烷脱氢副产氢气的纯度高，品质好，成本低，是氢能利用的优质原料。公司也一直关注并致力于氢气资源的高附加值应用。除传统的化工应用外，公司还承担了张家港市的相关示范项目，投资建设了张家港东华港城加氢站并实现了示范运行。未来还将在积极参与长三角地区示范运营项目的基础上，以茂名项目建设为契机拓展华南氢能市场。
投资建议：
预计宁波二期和三期（Ⅰ）项目在2020 年二季度开始贡献业绩，我们看好公司主业的长期成长性和在氢能和新材料行业的延伸布局。结合三季度价差变化，以及四季度公司宁波一期项目存在检修情况，我们略调整公司盈利预测，预计公司19-21 年实现归母净利润12.9/18.4/20.1 亿元，对应EPS 0.78/1.11/1.22 元，现价对应PE 10.5/7.3/6.7 倍，维持强烈推荐评级。
风险提示：国际油价大幅下跌；PDH 项目运行不稳；后续项目进展低于预期。