事件：公司发布2019 年三季报，前三季度实现营收262.54 亿元，同比增长16%，归母净利润24.7 亿元，同比增长约36%，扣非后归母净利润24.73 亿元，同比增长1112.4%；其中Q3 实现营收101.75 亿元（+3.95%），归母净利润9.9 亿元（+10.45%），扣非后归母净利润10.26 亿元（+54.31%）。
点评：
受国庆限产影响，Q3 销量略低于预期。随着京津冀一体化及雄安新区推进建设，京津冀地区水泥需求强劲，1-9 月份华北地区水泥产量累计增速为11.5%，需求保持稳定增长，其中京津冀地区受国庆限产的影响，9 月份产量均出现不同程度的下滑；前三季度公司水泥熟料综合销量约7414万吨，同比增长约4.58%，其中Q3 销量为2838 万吨，环比下降10.2%，同比下降6%，主要原因为8 月份京津冀地区受高温、雨水天气影响，销量有所下滑，其次临近国庆供需双弱，9 月20 号之后需求大幅下滑导致销量不及预期；根据我们测算，Q3 公司平均出厂价约320 元/吨，环比增长约7 元/吨，Q3 水泥熟料吨毛利约122 元/吨左右，环比提升基本持平；资产减值拖累当期业绩，未来将轻装上阵。报告期内，公司及下属子公司计提单项认定坏账准备及各类长期资产减值准备共计约1.63 亿元，拖累当期业绩。我们认为，公司对坏账及不良资产进行减值处理相当于卸掉包袱，未来轻装上阵；而京津冀地区多以国家级重点工程为主，受财政支持力度大，因此项目落地率高，需求有保障，而错峰生产常态化及环保趋严使得区域供给可控，供需格局稳中向好，公司作为京津冀龙头将充分受益于区域景气度提升。
现金流充沛，期间费用率持续降低。9 月末公司经营性净现金流为57.96亿元，同比增长49.08%，其中Q3 为21.17 亿元，同时公司在手现金为75.73亿元，同比增长约10%，充足的现金流一方面保障各项业务稳步推进，另一方面偿还有息负债，优化债务结构，三季度公司财务费用率为2.63%，同比下降约1 个百分点，环比下降约0.3 个百分点；公司Q3 期间费用率为15.23%，同比减少0.56 个百分点，随着重组完成后各项业务不断融合，管理水平在稳步提升，期间费用持续下降。
京津冀及周边城市秋冬季限产依旧严格。近期生态环境部正式印发《京津冀及周边地区2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求京津冀及周边地区全面完成2019 年环境空气质量改善目标，协同控制温室气体排放，秋冬季期间（2019 年10 月1 日至2020 年3 月31 日）PM2.5 平均浓度同比下降4%，重度及以上污染天数同比减少6%；我们认为，2020 年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的目标年，2019-2020 年秋冬季攻坚成效直接影响2020 年目标的实现，同时考虑到今年秋冬季整体气象条件偏差，京津冀周边秋冬季环保限产依旧严格，在基建投资持续回暖的背景下，京津冀区域需求稳中有升，而供给端保持严格错峰生产，有望持续改善区域供需格局。
新冀东区域话语权提升，未来两年上升趋势确定：我们认为上半年公司出色的业绩仅仅是未来两年高景气的开端，在基建逆周期调节不断加码的背景下，以重点工程为主的京津冀地区需求预计稳定增长，同时雄安新区建设已经启动，未来将带来确定性增量，而由于小企业产能目前已经充分释放，供给恶化空间有限，供需格局持续改善确定性强；而随着金隅与冀东整合继续深化，企业管理及经营效率将更进一步，公司内外部环境向好，未来业绩弹性将充分释放。
投资建议：我们暂时维持公司 2019、2020 年归母净利润分别为30.84亿元、35.08 亿元，对应EPS 分别为2.29 和2.6 元，对应19-20 年PE估值分别为6.7 和5.9 倍，看好公司受益于京津冀地区高景气度，维持目标价 24.4 元及“买入”评级。
风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升