事件：公司发布2019年三季报，1-9月份实现营业收入485.39亿元，同比-12.48%；归母净利润78.99 亿元，同比-41.75%；扣非归母净利润72.47 亿元，同比-43.52%。其中Q3 单季度实现营业收入170 亿元，同比-6.62%，环比+9.07%；归母净利润22.78 亿元，同比-25.45%，环比-19.36%；扣非归母净利润22.06 亿。EPS 2.52 元。（2019 年2 月公司完成吸收合并万华化学，同环比数据为调整后）
主要观点：
1.主营产品价格继续回调，三季度业绩符合预期
2019 年前三季度，公司主要产品产量/销量分别为聚氨酯系列198.45万吨/196.48 万吨、石化系列144.95 万吨/265.37 万吨、精细化学品及新材料系列30.67 万吨/28.33 万吨，产量稳增长，销量有增有减。
其中石化系列产品销量减少8.45%，主要由于二季度LPG 贸易量减少；精细化学品及新材料系列产品销量增加28.16%，主要由于5 万吨/年MMA 和8 万吨/年PMMA 于2019 年1 月投产。
公司Q3 单季度营业收入增加主要由于石化系列产品销量增加52 万吨（预计LPG 贸易环比增加），营业收入环比增加16.36 亿元。净利润减少主要由于聚氨酯板块主要产品纯MDI（-14.9%、-19.7%）、聚合MDI（-16%、-24.2%）、TDI（-6.2%、-14.3%）价格及价差环比下降。
第三季度公司销售毛利率环比下降5.49 个百分点至26.86%。
公司为全球聚氨酯龙头，现有MDI 产能210 万吨，全球占比24%（国内技改再新增80 万吨）；TDI 产能55 万吨，全球占比17%，并拓展至HDI、ADI、聚醚多元醇、TPU 等一系列产品。2019 年8 月，公司完成收购康乃尔化学持有的福建康乃尔51%股权，最终实现万华化学持有80%，康乃尔持有20%，其聚氨酯龙头地位进一步稳固。MDI 是少有的超千亿市场产品，我国企业具有龙头地位的行业。尽管目前下游需求一般，但考虑聚氨酯产品价格基本回调接近2016 年上涨前水平，叠加行业护城河较高，龙头公司控价及成本优势，盈利依然较好。PC、MMA 等产品价格也处于低位水平。对于未来，不必过于悲观。
2.百万吨乙烯项目2020 年下半年投产，值得期待
公司自我造血能力强，截至2019 年三季度，在建工程201 亿元，研发费用12 亿元，2015 年-2019Q3，累计构建长期资产开支389.12 亿元，A 股同行中名列前茅。公司在建百万吨乙烯项目，总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020 年下半年建成投产，续力成长。
项目优势及意义：（1）解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题（2）解决环氧乙烷原料问题（3）充分利用现有原料优势（4）充分利用现有公用工程（5）受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富（6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。
我们以历史价格回测，该项目2015-2019H1 年化税后净利润分别为28.53 亿元、37.74 亿元、32.74 亿元、33.88 亿元、24.94 亿元，营收中枢182 亿元，相当于再造一个现有石化板块，盈利中枢32 亿元，净利润率17.4%，ROA 19%。
3.盈利预测及评级
预计公司2019-2021 年分别实现归母净利润102.56 亿元、124.16 亿元、160.22 亿元，对应EPS 3.27 元、3.95 元、5.10 元，PE 13.2X、10.9X、8.4X。考虑公司为聚氨酯龙头，具有核心竞争力，百万吨乙烯项目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，目前估值低位，维持“买入”。
风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。