事件
公司发布2019 年半年度报告
2019 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为76.61 亿元、4.84 亿元和4.78 亿元，分别同比增长15.75％、15.66％和15.22%，实现每股收益0.85 元，每股经营性现金流1.11元，符合我们此前预期。
简评
云南执行远程审方，存量门店恢复稳健增长
Q3 单季实现营业收入26.01 亿元，同比增长11.77%，归母净利润1.47 亿元，同比增长16.48%，扣非归母净利润1.44 亿元，同比增长15.53%。Q3 单季归母净利润、扣非归母净利润增速环比Q2 大幅改善，回归稳健增长水平。我们认为：1）云南省远程审方政策已于8 月5 日正式执行，省内存量门店执业药师短缺问题基本得到缓解，Q3 销售迎来恢复增长；2）去年同期成本及费用较高，导致利润端技术较低，19Q3 呈现利润增速快于收入增速的状态。
云南及贵州等地教育水平相对落后，执业药师存在缺口。公司已积极制定激励措施鼓励员工报考，2019 年全集团执业药师报考人数达5346 人，按照过往通过率测算预计通过人数在500-1000 人的水平，能够进一步缓解执业药师短缺限制扩张步伐及影响销售的情况，实现平稳过渡、稳健增长。
执业药师限制Q2 门店扩张，省外格局持续扩大由于执业药师数量短缺暂时限制公司自建门店扩张速度。2019 年前三季度，公司自建门店595 家，由于城市改造及战略性区位调整等因素，关闭门店48 家，搬迁门店89 家，合计减少门店137 家，合计净增门店458家。Q3 单季净增门店数量87 家，其中云南净增388 家，川渝净增15 家，广西净增5 家，海南净增6 家，山西净增11 家，贵州净增12 家，河南净增0 家，门店总数达到6216 家。省外门店占比进一步增加至39.11%，省外格局持续扩大规模。
现金流持续改善，其余财务指标基本正常
2019 年前三季度，公司毛利率维持38.79%，同比下降2.08 个百分点，主要由于加大降价促销力度所致；Q3 单季销售费用率为27.94%，较Q2 单季环比提升0.18 个百分点，前三季度整体销售费用率为27.08%，同比上升0.11 个百分点，基本稳定。管理费用率为3.75%，同比下降0.36 个百分点，管理费用控制良好。财务费用率稳定在0.2%。应收账款同比下降12.29%，主要由于与医保局加强沟通，医保回款情况向好；经营活动产生的现金流量净额同比增长151.84%，主要由于医保款回款金额同比增加。其余财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2019–2021 年实现营业收入分别为107.36 亿元、128.87 亿元和155.66 亿元，归母净利润分别为6.09 亿元、7.40 亿元和9.00 亿元，分别同比增长17.0%、21.5%和21.6%，折合EPS 分别为1.07 元/股、1.30元/股和1.59 元/股，分别对应估值24.8X、20.5X 和16.8X，维持买入评级。
风险分析
医保政策趋严；门店扩张进度低于预期；门店盈利能力下降；处方外流进度低于预期；