1H19业绩低预期,经营性现金流同比改善明显
公司在 8月 20日晚发布 2019年半年度报告,公司在 1H19实现营业收入50.60亿元(+17.90%),归母净利润 3.37亿元(+15.31%),扣非归母净利润 3.35亿元(+15.09%),业绩低于预期,经营性现金流净额 3.01亿元(去年同期 0.45亿元),较同期改善。公司 2Q19受到“315”执业药师政策变化和打折促销影响,业绩承压,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年 EPS 为 1.10/1.33/1.60元,调整目标价至 29.67-31.87元,维持“买入”评级。
执业药师配置监管严格和促销影响 2Q19业绩
“315”之后,药店执业药师监管要求严格,销售处方药的药店至少必须配置 1名执业药师,新开门店也需要执业药师,公司 2Q19业绩受到明显影响,2Q19营业收入和归母净利润分别为 24.72亿元(+17.00%)和 1.62亿元(+0.48%)。公司 1H19销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 26.63%、3.69%和 0.16%,分别同比-1.28pct、+0.21pct 和-0.40pct。
公司 1H19毛利率 38.79%,同比下降 3.03pct,主要是受到增值税减税和促销活动影响。我们认为随着云南省执业药师远程审方逐步放开,政策冲击有望从 3Q19开始边际减弱,公司门店处方药销售将逐步恢复。
政策冲击开店速度,市县乡一体化垂直渗透
截至 1H19期末,公司共有 6129家直营店(其中医保门店占比 80.32%),较 2018年底新增 371家,其中 2Q19新增 124家,开店放缓,这主要因为云南执业药师较少,新开门店受限。我们预计公司门店 2019全年新增700-800家。公司 1H19省会级/地市级/县市级/乡镇级较 2018年底增加34/39/22/29家,分别达到 1509/1812/1578/1230家,渠道下沉,市场潜力不断发掘。
西南地区收入增长稳健,云南省内省外均衡发展
公司在云南/四川/广西/山西/海南/贵州门店 1H19新增 188/66/40/24/17/16家,分别达到 3747/744/584/348/242/222家,云南省外门店占比 38.9%(2018年末占 38.2%),省外布局进一步完善。公司 1H19主要市场西南/华南/华北收入 42.04/4.93/2.23亿元,同比增长 18.58%/10.76%/32.70%,推进“西南为核心、华南为纵深、华北为补充”的战略。
3Q19业绩有望边际改善,估值较低,维持“买入”评级
由于执业药师配置政策影响,我们修改收入和毛利率预期,调整盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润为 6.24/7.55/9.09亿元(2019-2021年前值是 6.67/8.28/10.10元),同比增长 20%/21%/20%,当前股价对应2019-2021年 PE 估值分别为 24x/20x/17x。考虑公司 2Q19业绩承压,我们给予公司 2019年 27x-29x 的 PE 估值(同类可比公司 2019年 PE 估值为 44x),目标价调整为 29.67-31.87元,维持“买入”评级。
风险提示:开店速度低于预期;药品降价超预期;监管政策推行超预期。