推荐逻辑：1）竣工数据改善和精装率提升双击下，瓷砖B 端业务持续放量，去产能和地产高要求下，一线品牌独享B 端增量，迎来做大机会；2）公司产能瓶颈突破在即，2020-2022 年藤县基地分别贡献约2500 万方、5500 万方、8800万方产量，藤县基地的低价原材料和规模效应影响下，新产能生产成本低，B端竞争力明显加强，规模将迅速提升；3）公司零售业务基础扎实，陶瓷薄板行业领先，新产品、新设计创造能力突出，在经销商数量增长、网点持续加密以及向县镇渗透下，C 端业务有望在新产能加持下持续稳步增长。
竣工改善+精装率提升双击，瓷砖大市场迎来弯道超车好时机。2016 年以来竣工和新开工剪刀差持续扩大，2019 年4 季度竣工数据迎来拐点，8-10 三个月单月竣工增速分别为2.8%、4.8%和19.2%，向上拐点确认。定量看，2016 -2019.10期间房屋竣工面积与预售面积的绝对值差额累计达到了14.6 亿平方米，若三年补足差额，平均年新增竣工面积近5 亿平方米，此轮竣工周期将迎来确定性、大幅度、长期性改善，下游房地产竣工计划和先验指标也有较强佐证。同时，目前我国精（全）装房整体占比约28%，2019 年上半年参与精装的开发商及精装房项目数量增速分别为42%和28%，增长势头强劲，在政策、开发商利益和消费习惯升级推动下精装率向着80%快速迈进。瓷砖是市场规模超过3000 亿元的大市场，龙头市占率不足2%，B 端工程市场市占率也不足10%，渗透率低，在此轮竣工改善和精装率提升双击下，一线品牌的产品性价比、供货能力符合地产商需求，将独享B 端增量，迎来规模和市占率快速提升的好时机。
公司B 端客户结构优，新产能投产在即，规模有望快速做大。公司主要客户为碧桂园、万科、保利、恒大等大型地产商，目前战略合作地产商超过60 家，其中半数以上为TOP100 企业，2016-2018 年首选率依次为12%、16%和17%，持续提升至行业第二，B 端客户结构优，认可度高。公司目前自有产能约5000万平方米/年，OEM 产能约2000 万平方米，2018 年公司销量6602 万平方米。由于佛山和清远厂房面积有限，而房地产开发商要求自有产能交货，同时高端产品OEM 无法代工，公司面临产能瓶颈，B 端客户拓展和高端产品推广受限。2018 年公司计划投资20 亿元在广西藤县建设11 条高端生产线，总产能8800万平方米/年，产能瓶颈打破在即，根据产能规划2020-2022 年藤县基地分别贡献约2500 万方、5500 万方、8800 万方产量，藤县基地的低价原材料和规模效应影响下，新产能生产成本低，B 端竞争力明显加强，规模将迅速提升。
公司C 端基础扎实，多方面加持下稳步增长。公司目前经销商数量约1000 家，网点数量超过3500 家，专营店约2000 家，市及以上城市均有网点覆盖，目前正向县以及镇渗透，基础扎实。同时，公司陶瓷薄板行业领先，新产品、新设计创造能力突出，后续经销商数量增加、网点加密及向下渗透、持续的宣传推广和新产能加持下，C 端业务和品牌知名度有望持续提升。
盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年归母净利润复合增长率28.2%。公司处于加速增长拐点，给予公司2020 年18 倍估值，对应目标价24.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。
投资要件
关键假设
假设1：假设藤县基地产能按计划投产，2020 年贡献产量2500 万平方米，2021 年可贡献产量5500 万平方米，2022 年贡献产量8800 万平方米。叠加OEM 产量增长，公司2019-2021 年销量分别为7700 万平方米、1 亿平方米和1.3 亿平方米，增速分别为16.6%、29.9%和30%。
假设2：2020 年新增产能主要为陶瓷有釉砖和陶瓷薄板，假设新增产量中有釉砖产量约1700 万平方米，对应增速40%；陶瓷薄板约580 万平方米，对应增速约100%。
假设3：公司藤县新产能生产成本低于原有产能，假设公司以低成本优势对B 端客户让利占据更多市场，各项业务毛利率保持稳定。
我们区别于市场的观点
市场对公司扩产和产能消化仍存有疑虑，我们分析和考证后认为，公司扩产计划稳步推进，2019 年公司销售人员扩张、增加合作地产商数量等已经为2020 年的产能消化打下了坚实基础，扩产和产能消化预计顺利。
股价上涨的催化因素
竣工数据持续改善；公司产能投产以及业绩跟随产能增长等。
估值和目标价格
公司目前处于业绩增长拐点，适合PE 估值法，归母净利润未来三年复合增速28.2%，经营性现金流和利润匹配，给予2020 年18 倍PE，对应市值99 亿元，目标价24.7 元。首次覆盖给予“买入”评级。
投资风险
竣工数据不及预期风险；产能投产不及预期风险；B 端客户拓展不及预期风险。