费用增长影响Q3 业绩，现金流亮点突出
公司19 年前三季度累计实现营收26.8 亿元，YoY+17.4%；累计归母净利润3.0 亿元，YoY+13.5%；累计扣非归母净利2.7 亿元，YoY+14.9%，净利润增速略低于市场预期，系销售管理费用增长较多，预计主要是B 端发货及C 端渠道费用增加。前三季度经营现金净流入8.6 亿元，YoY+839.8%，大幅好于预期，系加快回款并加大上游票据结算。目前公司广西藤县基地正稳步推进，2020 年投产后将推动公司加快发展，小幅调整19-21 年EPS至1.06/1.42/1.75 元（调整前1.14/1.48/1.89 元），维持“买入”评级。
单季营收增长提速，销售/管理费用增长绸缪2020 年公司19Q3 单季度实现营收10.7 亿元，YoY+23.4%，明显快于Q1/Q2 同比增速12.3%/14.7%，收入增长继续提速。19Q3 单季度实现归母净利1.4亿元，YoY+3.3%，慢于前两个季度的两位数增长，主要是当季销售费用和管理费用（不含研发）大幅增长41%、34%，我们推测主要是B 端供货增加和C 端新增门店费用较多。根据公司规划，藤县基地四条产线将于明年年初正式投产，增加自有产能约50%，今年B 端和C 端提前布局增加短期费用，但有助于明年消化新增产能和驱动收入增长。
创新优势不断体现，盈利能力持续提升
公司前三季度综合毛利率36.7%，较19H1 的36.1%继续提升0.6pct；净利率11.4%，较19H1 的10.3%继续提升1.1pct，我们推测仍主要受陶瓷大板等创新产品的推动。公司继续大力推进研发，保持公司技术创新优势及对盈利能力的支撑，今年前三季度累计支出研发费用1.0 亿元，占收入比重3.9%，较19H1 高0.1pct，与去年同期持平。
产业链地位进一步提升，经营现金流大幅改善
公司前三季度收现比107.8%，较19H1（107.4%）及去年同期（106.8%）均小幅提升；付现比84.4%，较19H1（97.5%）及去年同期（112.2%）均有较大幅度下降，收付现比差值扩大体现公司上市后产业链话语权得到提升。公司前三季度经营现金净流入8.6 亿元，同比大幅增加流入7.7 亿元。期末资产负债率45%，较19H1 小幅提升1.2pct，公司Q3 偿还短期借款2 亿元导致带息债务余额由今年6 月末的4 亿元降至2 亿元。
看好公司未来三年业绩弹性，维持“买入”评级公司坚持B 端C 端双轮驱动战略，创新优势大，中长期成长逻辑主要来自市占率的提升与维持高盈利能力，即C 端产品结构优化升级与B 端规模成本下降。由于19 年投产渠道费用仍然较多，B 端放量将主要体现在2020年，我们小幅下调公司19-21 年归母净利润至4.2/5.7/7.0（调整前4.6/6.0/7.6 亿元）。随着地产竣工数据好转并有望延续，当前可比公司对应19 年平均18xPE，且考虑公司20-21 年较高业绩增长，我们认可给予公司19 年16-18xPE，对应目标价16.96-19.08 元，维持“买入”评级。
风险提示：市场需求下降及竞争加剧风险，藤县项目未能及时投产等。