事件：千禾味业发布2019 年三季报，2019Q1-Q3 实现营业收入9.30亿元，同比+24.62%；实现净利润1.37 亿元，同比-21.3%，扣非后归母净利润1.28 亿元，同比+36.7%；其中2019Q3 实现营业收入3.36 亿，同比+25.61%；实现净利润0.49 亿元，同比+28.6%。
营收增速在高基数下略有回落，经销商拓展持续提速。2019Q1-Q3 收入增速24.62%，其中Q3 营收增速为25.61%，同比/环比-2.1/-4.4pcts，属高基数下的正常回落。Q3 销售回款2.56 亿元，与营收基本匹配。（1）2019 Q1-Q3 焦糖色/酱油/醋分别实现收入1.19/5.64/1.51 亿，同比-12.60%/+35.86%/+15.89%，酱油/醋Q3 单季同比+33.9%/+7.4%，较Q2 环比-8.1/-27.4pcts。（2）2019Q1-Q3 经销商上升至1157 家，较二季度末净增225 家，增速有明显提升，其中中部/东部地区单季净增92/71家，为未来持续高增长打下基础。（3）2019 Q1-Q3 经销/直销收入分别同比+28.8%/16.6%， Q3 单季同比+24. 7%/+28.4%，较Q2 环比-2.3/-5.94。
费用投放有所收缩，单季净利率改善。2019 Q1-Q3 公司净利率为14.71%，其中2019Q3 净利率为14.74%，同比/环比+0.34/+2.62pcts。（1）毛利率方面，2019Q1-Q3 销售毛利率46.53%，同比+1.88pcts，其中2019Q3 销售毛利率46.39%，环比继续提升+1.36pcts，本季毛利率的提升依然来自产品结构的优化，一方面，省外市场的加速拓展带来高鲜零添加等高毛利产品占比持续提升，一方面，公司低毛利的焦糖色业务收入占比持续压缩；（2）2019Q1-Q3 的销售费用率22.91%，同比+2.5pcts；其中2019Q3 的销售费用率21.85%，同比/环比-0.8/-2.5pcts，主要系公司上半年已完成品宣的费用投放，销售费用率进行主动压缩。
产能加码，乘胜追击。酱油消费升级趋势明显，公司凭借高鲜零添加品类卡位赛道。此次拟扩建36 万吨调味品生产线，公司份额提升值得期待。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2019-21 年的净利润预测为2.09/2.44/2.96 亿元，分别同比-12.93%/+16.78%/+21.19%，对应EPS分别为0.45/0.53/0.64 元，当前股价对应PE 分别为48x/41x/34x，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全，费用投放剧烈，省外拓展不及预期。