事件
公司9M19实现营收13.30亿元，同比+7.62%，归母净利2.51亿元，同比+14.81%，其中，19Q3营收4.50亿元，同比+4.24%，归母净利1.09亿元，同比+14.21%。每股收益为0.32元。
投资要点
区域持续扩张，收入增长小幅改善。公司9M19实现营收13.30亿元，同比+7.62%（Q1:+15.15%;Q2:+3.79%;Q3:+4.24%），Q3环比增速基本持平。公司年初的提价利润主要用于反哺渠道，因而今年前三季度报表口径收入增长主要靠放量驱动。分品类看，9M19公司调味品（占比83.15%）同比+10.35%。两大品类：醋（占比69.13%）及料酒（占比14.02%，同比+2.84pct）同比分别+6.42%及+34.95%，其中醋类产品表现相对乏力，一定程度受市场竞争加剧影响（市场上低价醋产品较多）。从渠道看，经销商数量净增70家，达到1211家；从区域增长看，消费水平较高、且公司渠道渗透空间大的华南市场表现较好，同比+23.61%。从后续看，渠道调研显示公司产品需求总体稳健，目前渠道库存健康（约2个月左右），且公司后续将减少渠道返利，将年初提价传导至出厂价，经销商打款积极，三季度末预收款同比+23.95%，全年调味品实现10%以上增长可期。
毛利率保持上行，盈利能力实现提升。公司9M19毛利率为44.05%（Q1:43.77%,Q2:43.97%,Q3:44.43%），其中Q3毛利率同比+3.72pct，我们判断主要系：1）公司高端醋产品占比提升，整体产品价格带上移；2）原料中白糖价格今年底部震荡，Q3白糖现货价格同比降低33元/吨。费用率略有提升：9M19公司费用率略有提升，其中19Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为16.25%/6.18%/0.36%/2.43%，同比分别+1.70pct/+1.15pct/-0.01pct/-0.17pct，销售费用及管理费用率提升主要系公司在市场竞争趋于激烈情况下，加大市场投放支持及公司职工薪资待遇。公司9M19实现归母净利1.09亿元，同比+14.81%（Q1:+21.66%，Q2:+9.37%，Q3:+14.21%），9M19净利率为19.09%，（Q1:+15.82%，Q2:16.93%，Q3:+24.46%）。19Q3公司收入增速同比基本持平，毛利率抬升是驱动公司业绩增速加码主因，此外，公司Q3非流动资产处置收益同比增3181.91万元，同时9M19公司扣非后净利润为1.83亿元，同比+15.20%。
后续催化：高端产能释放+激励机制优化。高端产能释放，预计带来收入及业绩双升：公司10万吨高端醋产能将依市场情况逐步释放，未来产品价格带将逐步上移至10元/500ml以上，毛利率有望提升。此外，公司产品品类有望日趋多元，料酒仍将是发展重点，同时亦会根据市场需求推进果醋等新品发展，且不排除收购其他品类进行上下游整合的可能。公司将强化内部建设，有望助力销售表现：公司正在改善内部薪酬机制，通过薪酬变化加强企业管理，逐步将业务人员的绩效与工资挂钩，公司在华东区域的销量仍有较大业绩空间，以上海为例，醋类产品的市场规模预计可达5亿元，公司目前行业市占率仅为10%。公司激励机制的优化，伴随新产能的投产，有望实现更高量级的销售规模。
盈利预测与投资建议公司新产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内部机制改善，销售渠道存进一步下沉空间。预计19年公司收入及净利润分别为19.1亿元（+12.7%）及3.56亿元（+16.7%），对应2019年10月28日收盘价，2019年PE为32x。维持“审慎增持”评级。
风险提示原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧