事件
公司前三季度实现营收34.66 亿元，同比+8.05%；实现归母净利润12.96 亿元，同比+13.51%。其中，19Q3 实现收入10.47 亿元，同比-0.15%；实现归母净利润4.01 亿元，同比-1.80%，低于市场预期。
投资要点
单季度业绩持或与公司回款确认节奏有关，但仍能体现压力增加。公司19Q3收入、业绩增速分别为-0.15%/-1.8%，渠道跟踪显示与公司新品部分确认在四季度有关。但也不难看出经营层面压力有所增加。我们曾指出经济增速放缓对白酒需求有所压制，行业竞争不断加剧，从17 年下半年开始古井和口子便呈现出业绩增速交替的情况，今年这种现象更加明显，口子三季度基本持平或系行业压力影响。按照公司所披露口径，高、中、低档白酒前三季度分别同增7.5%、16.98%、21.78%，其中高档白酒主要系口子五年及以上产品，具体分结构来看，口子10 年、20 年增速较快但基数较小对公司业绩拉动较弱，口子5 年、6 年增速平缓。分区域来看，公司省外增速为20.63%，明显快于省内的5.28%，拓展省外有望助力公司突破增长天花板，但短期仍是锦上添花。从财务指标来看，前三季度预收款为5.79 亿元，环比增加6500 万，对比去年同期减少约1300 万有所改观；19Q3 销售商品收到的现金流入为12.01 亿元，同比+8.49%，高于收入增速。
成本增速较快拉低毛利率，费用率基本稳定。19Q3 公司毛利率为70.41%（Q1：77.83%/Q2：73.5%），同比-5.15pct，原因是三季度公司收入增速为-0.15%而成本增速为14.65%，成本快速上涨与公司中低档产品增速快于高档有关。19Q3 销售费用率为5.67%较强去年同期微增0.23pct，或与公司新品投放有关；管理费用率为4.66%，较去年同期增加0.64pct。综合以上，三季度公司净利率较去年降低0.64pct 为38.28%仍处在行业较高水位。
公司风格稳健，抗风险能力强。安徽白酒市场规模在300 亿左右，以中端产品为主，口子窖的主流产品口子5 年、6 年等均在该价格带上且具有30%左右的市占率，系省内双寡头之一、在安徽市场根基深厚。受益于省内消费升级的趋势，公司在300 元左右价位带已提前占位布局、推出口子10 年、20 年等产品，先发优势明显并可长期享受消费升级的红利，同时公司新品初夏和仲秋若能成功上市，则更能增厚业绩。长期来看，公司为纯民营企业体制激励充分、厂商一体合作模式抗风险能力强。
投资建议
我们预计公司 19-21 年EPS 分别为3.10 元、3.65 元、4.16 元，对应PE 分别为17、15、13 倍， 维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，库存过多，新品导入不及预期