核心观点
公司为国内商用车变速器领域绝对龙头，传统商用车业务现金流稳健；产品持续升级，切入乘用车CVT领域，订单充沛有望迎来新的成长周期。我们预测公司2019/20/21年EPS为0.36/0.56/0.63元，给予公司2020年20倍PE的估值，对应目标价11.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。
国内商用车变速器龙头，切入乘用车领域。公司主营业务为汽车变速器，是国内商用车变速器龙头，轻卡变速器市场市占率约为35%，重卡市占率约为75%。2019H1，公司实现营收20.8亿元，同比-4%；实现归母净利润2.3亿元，同比-17%。2009至2018年，公司营收增长501%，九年CAGR为22%；归母净利润增长155%，九年CAGR为11%。2019H1，公司营收中乘用车变速器占比为45%，商用车变速器为39%，内饰件为9%。2011年至今，公司通过收购吉利和奇瑞的变速箱业务，切入乘用车领域，逐步建立起乘用车变速器配套能力。手动变速器升级，CVT迎来契机。变速器主要分为手动变速器和自动变速器，自动变速器根据工作原理不同，又分为机械式手自一体变速器（AMT）、液力自动变速器（AT）、双离合变速器（DCT）和无级变速器（CVT）。2013至2018年，国内乘用车自动变速器渗透率提升了28pcts，主要系因CVT、DCT的渗透率显著提升。CVT兼顾传动效率和燃油经济性，且价格相比DCT低1000元以上，更适合替代中低端手动挡车型变速器。我们预计2025年国内CVT市场空间有望达到511亿元。国内CVT行业主要从业企业包括万里扬、加特可、湖南容大和邦奇集团，加特可暂不对自主品牌开放，湖南容大被小康股份收购，邦奇集团受母公司债务危机拖累，万里扬有望借势提升市场份额。
商用车业务地位稳固，现金流稳健。公司是国内商用车变速器龙头，产品覆盖轻卡、中卡和重卡等不同车型，保守估计公司商用车变速器轻卡行业市占率约为35%，中卡行业市占率约为75%。公司在商用车市场的绝对龙头地位保证了较为稳定的盈利能力，轻卡、重卡变速器业务毛利率常年保持在25%以上，且2019H1分别为28.8%和30.6%，回升显著。2012年至今，公司的经营性净现金流基本保持在2亿元以上，现金流稳健。公司商用车产品仍在不断升级，公司针对国六排放标准研发了G系列高端轻卡变速器，目前正处于快速上量阶段；中重卡变速器产品16G220已获得多家客户定点。
持续自主研发，CVT实现突破。2009年至今，公司研发费用率保持始终保持在3.5%以上，且2017/18年为4.2%/5.9%，产品研发加速。公司的变速器产品谱系不断拓展，实现了从商用车到乘用车，手动挡到自动挡的跨越，产品均价也由2015年的1865元/台提升至2018年的2800元/台。公司CVT自动变速器产品CVT19已逐渐完成向CVT25和CVT18/20的升级，输出扭矩大幅提高，能够匹配不同排量和功率的发动机。国内的主流自主品牌整车厂如吉利、奇瑞和比亚迪均已在多款车型上开始搭载公司的CVT产品。公司未来订单充沛，上一轮资本开支周期接近尾声，有望开启新一轮成长。
风险因素：汽车市场销量不及预期；CVT渗透率提升不及预期；客户拓展不及预期。投资建议：公司CVT产品取得突破，未来订单充沛，有望开启新的增长，我们预测公司2019/20/21年EPS为0.36/0.56/0.63元，对应PE为22/14/13倍。考虑公司是国内商用车变速器龙头，现金流稳健；CVT产品实现突破，且直接受益于国内CVT行业竞争格局变化；未来订单饱满，已获得吉利、奇瑞和比亚迪等国内主流品牌的订单，给予公司2020年20倍PE的估值，对应目标价11.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。