3Q19 业绩低于我们预期
三安光电3Q19 收入达到19 亿元，同比下降12%，环比大幅度增长17%；毛利率继续环比下探5.8ppts 至27.5%；净利润同比下降64%至2.7 亿元，收入及净利润均大幅度不达我们预期，主要由于三季度LED 芯片价格持续下跌导致收入及利润率下滑较多。公司库存3Q19 期末值环比增长1%至33 亿元，同时在建工程达到历史新高48 亿元。我们认为虽然公司近期在化合物半导体中有明确订单利好，但主营业务LED 无明显改善，考虑到单价持续下跌，我们将2019/20 年净利润下调24%/28%，维持中性评级及目标价12.00 元。
发展趋势
LED 业务单价持续承压，库存风险仍未消除：公司3Q19 毛利率持续下跌5.8ppts 至27.5%，我们认为主要由于单价仍未止跌，我们预计2H19 单价将进一步环比下跌10%。同时，公司3Q19 库存期末值环比增长1%，达到33 亿元，在建工程达到历史新高48 亿元，虽然价格下跌已导致二三线厂商亏损，但由于LED 通用照明市场已是红海，国产设备的出现大幅度拉低行业进入门槛，公司急需高端增量市场来恢复利润水平。
化合物半导体受国产替代趋势利好，2020 年收入将大幅度增长：我们通过产业链调研了解到，得益于国产替代趋势的利好，下游智能手机及基站厂商急需分散供应链风险，寻求化合物半导体代工的第二供应商。我们认为经过4 年的发展，公司在砷化镓以及氮化稼已具备相应成熟的代工能力，前期已通过大客户的认证，部分产品将于4Q19 开始供应，我们预计公司2020 年化合物半导体相关收入能达到12 亿元。
股东相继引入战略投资者，改善现金流及财务：1）三安集团宣布收到长江安芯以货币资金增资59.6 亿元，增资完成后，长江安芯持有三安集团22.28%股权，间接持有公司7.96%股权。2）三安电子收到长沙建芯70 亿元增资，增资完成后，长沙建芯持有三安电子27.84%股权，间接持有公司8.29%股权。通过两次增资，公司股东可以大幅度增加现金流，改善财务报表结构。
盈利预测与估值
考虑到LED 芯片单价持续下跌，我们下调2019/20 年收入6%/9%至74/99 亿元，净利润24%/28%至14/19 亿元。公司当前股价对应2020 年32.2 倍市盈率，考虑到整体半导体行业估值修复，我们维持目标价12.00 元不变，对应2020 年25.4 倍市盈率，较当前股价有20.9%的下行空间，维持中性评级。
风险
LED 非一线厂商供给大幅度收缩，导致供需关系相对平衡。