3Q19 业绩低于我们预期
公司公布1-3Q19 业绩：收入1457 亿元，同比增长16%，归母净利润8.1 亿元，对应每股盈利0.05 元，同比下降45%。3Q19 单季度公司收入508 万元，同比增长17%，环比下降0.1%，归母净利润1.0 亿元，对应每股盈利0.01 元同比下降84%，环比下降61%，低于我们预期，3Q19 盈利环比下降以及低于预期的主要原因是由于氧化铝价格下跌。
评论：1）3Q19 氧化铝均价环比回落。3Q19 国内氧化铝市场价环比下跌12%，电解铝市场价环比持平。1-3Q19 国内氧化铝/电解铝价格同比-5.6%/-4.4%。2）3Q19 综合毛利率环比下降1.8ppt 至6.4%，1-3Q19 同比下降2.0ppt 至7.3%。3）3Q19 公司管理+研发+财务费用环比减少1.04 亿元，其中管理费用环比下降1.6 亿元。
1-3Q19 同比+17%/+8.8 亿元，其中管理/研发/财务费用+2.7 亿元/+1.7 亿元/+4.3 亿元。4）3Q19 销售费用环比下降5.5 亿元。5）3Q19 资产处置收益2.7 亿元，环比减少2.8 亿元，1-3Q19 为8.3亿元，同比增加8.2 亿元。3Q19 资产+信用减值损失环比-1.9 亿元，1-3Q19 同比下降3.0 亿元。6）3Q19 投资+公允价值变动收益环比下降0.18 亿元，1-3Q19 同比+4.7 亿元。7）3Q19 有效税率环比+9.7ppt 至38.0%，1-3Q19 同比+2.8ppt 至28.8%。
发展趋势
铝价具备成本支撑。过去2 个月，国内电解铝现货库存由103 万吨下降至86 万吨。8 月底以来，国内氧化铝价格累计反弹约80元/吨，部分受到环保因素影响，而煤价在4 季度旺季中价格具备支撑，我们认为电解铝价格具备成本支撑。
盈利预测与估值
基于价格、成本等假设变动，我们下调A 和H 股2019/20 年盈利预测36%/11%至10.4/15.4 亿元。
当前A/H 股股价对应38.4 倍/24.3 倍2020 年市盈率。A 股维持中性评级和3.80 元目标价（估值切换），对应42.1 倍2020 年市盈率，较当前股价有9.8%的上行空间。H 股维持中性评级和3.10 港元目标价（估值切换），对应30.8 倍2020 年市盈率，较当前股价有26.5%的上行空间。
风险
电解铝、氧化铝价格大幅下跌。