事件：公司3Q19 实现收入8.89 亿元，同比增长40%，归母净利润1.94 亿元，同比增长239%。3Q19 毛利率44.9%，同比提高12.0ppt，净利率21.8%，同比提高12.8ppt。1-9 月公司收入22.88 亿元，同比增长47%，归母净利润3.82 亿元，同比增长228%。
子公司庞源租赁景气度或延续至明年。庞源租赁作为公司收入和净利润贡献的主体（1H19 庞源收入占公司收入比超过85%，净利润几乎全部庞源贡献），我们认为庞源租赁的景气程度有望延续到2020 年：（1）租金价格上涨。从庞源指数看（衡量新签合同价格变化），庞源指数10 月20 日年线值为1520，较2019 年3月31 日高11%，较2018 年12 月30 日高21%。由于塔吊施工周期一般较长，我们认为庞源2020 年执行的施工合同价格有望上涨；（2）利用率维持。2019 年庞源塔吊利用率较2018 年有所下降，但依然维持在较高水平，9 月塔吊利用率为77.6%。我们认为从应用场景看，塔吊下游不仅包括房地产，还包括基建等工程施工项目，从近期的投资数据看，地产投资维持平稳，而基建投资略有回升。
因此，我们预计庞源塔吊利用率水平有望维持；（3）设备规模增加。根据公司近期公告，其为子公司庞源租赁累计提供了近19 亿元的担保，我们预计其主要用途为采购设备。若利用率和租金价格较为稳定，我们认为设备规模增加也有利于庞源扩大收入规模。
母公司经营质量改善，协同整合效果良好。我们认为母公司经营质量有所改善，母公司3Q19 实现收入1.93 亿元，同比增长19%，净利润-273 万元，扭亏近1125万元。3Q19 母公司毛利率为7.6%，同比提高1.2ppt。1-9 月母公司实现净利润3482 万元，去年同期为-2490 万元。根据19 年中报，公司研发的高端塔式起重机已初步形成规模，实现了量产量销，我们认为借助子公司庞源租赁在塔吊租赁领域的领先优势，公司内部有望形成合力。
未来十年展望，庞源有望成为工程机械租赁国际龙头。在10 月18 日公司2019年年度会议上，庞源租赁相关负责人作了题为《功成不必在我——庞源租赁未来十年（2020-2029）发展规划》的报告，就宏观经济及行业情况、未来十年的发展目标、年规划的实现措施、团队考核及激励规划等进行具体阐述。作为全球百强设备租赁企业，我们认为庞源有望借助中国市场成为国际龙头。
估值与评级。我们预计公司19-21 年归母净利润为5.04 亿元、7.83 亿元、9.09亿元。按照分部估值法，我们预计庞源估值为64.57-76.31 亿元（预计19 年5.87亿元净利润对应11-13 倍PE），除庞源租赁外的估值为11.20 亿元（19 年12.44亿元净资产对应0.9 倍PB），合计约75.77-87.51 亿元。按照8.28 亿股本计算，合理价值区间为9.15-10.57 元，“优于大市”评级。
风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、利率风险、天成及母公司协同效应未体现。