事件概述：
2019 年前三季度，公司实现营业收入1778.5 亿元，同比-8.4%；归母净利润370.88 亿元，同比+5.1%；扣非后归母净利润353.69亿元，同比-1.0%；基本每股收益1.865 元，同比+5.1%。2019 年第3 季度，公司单季营业收入614.8 亿元，同比-7.8%；实现单季归母净利128.45 亿元，同比+4.4%。
公司主营业务略超预期：煤炭售价超预期，售电量略低预期。
（1）煤炭板块产量略低预期，售价超预期，成本符合预期：
2019 年前三季度，抵消前分部收入1455 亿元，同比-3.5%，占抵消前总收入的65%（Q3 单季518 亿元，同比+2.2%，占比67%），抵消前分部毛利416 亿元，同比-3.1%，占抵消前总毛利的56%（Q3 单季146 亿元，同比+3.6%，占比58%），主要由于Q3 煤价上涨。2019 年前三季度，煤炭产量2.14 亿吨，同比-2.7%，销量3.32 亿吨，同比-2.4%；吨煤售价426 元/吨，同比-1.1%；自产煤吨煤成本109 元/吨，同比-1.8%。Q3 单季，煤炭产量0.69 亿吨，同比-7.4%，根据公司2019 年8-9 月份主要经营数据公告判断，产量下降主要由于胜利一号露天矿产量受采掘场征地进度的影响下降、万利一矿产量受生产证件续期办理进度的影响下降、布尔台矿产量由于开采地质条件变化下降；单季销量1.15 亿吨，同比-0.1%，外购煤数量增长；单季吨煤售价437 元/吨，同比+2.1%，同期环渤海指数+1.5%，CCTD 指数-0.6%，CCI 指数-7.4%，神华煤炭议价能力较强，售价逆势上涨；自产煤吨煤开采成本单季105 元/吨（同比-1.2%)，主要由于计提但未使用的维简安全费同比减少。
（2）电力板块售电量略低预期，电价、成本基本符合预期：
2019 年前三季度，抵消前分部收入383 亿元，同比-41.3%，占抵消前总收入的17%（Q3 单季121 亿元，同比-50.7%，占比16%），抵消前分部毛利100 亿元，同比-29.6%，占抵消前总毛利的14%（Q3 单季33 亿元，同比-43.7%，占比13%），主要由于售电量下降。2019 年前三季度，公司发/售电量分别1167/1093 亿度（同比-45%/-45%，可比口径同比-4%/-4%），主要由于约一半装机与国电电力成立合资公司后于2019 年1 月底出表；平均售电价0.333 元/度（同比+5.6%)；单位售电成本0.257 元/度（同比+1.4%）。Q3 单季，公司发/售电量分别368/344 亿度（同比-54%/-54%，可比口径同比-13%/-13%），可比口径售电量下滑略超预期；单季售电价0.338 元/度，单季度电成本0.255 元/度。
（3）运输板块量、价、成本均基本符合预期：2019 年前三季度，抵消前分部收入371 亿元，同比+0.7%，占抵消前总收入的16%（Q3 单季124 亿元，同比-0.1%，占比16%），抵消前分部毛利216 亿元，同比+3.1%，占抵消前总毛利的29%（Q3 单季70 亿元，同比-2.4%，占比28%），主要由于Q3 铁路运量吨公里毛利略有收窄。2019 年前三季度，自有铁路周转量2147 亿吨公里（同比+1.6%），吨公里收入0.141 元（同比+1.9%)，吨公里成本（测算值）0.054 元（同比+2.6%）;自有港口下水煤量1.74 亿吨（同比-1.6%）；航运货运量0.84 亿吨（同比+6.9%）。Q3 单季，自有铁路周转量718 亿吨公里（同比-1.4%），吨公里收入0.140 元（同比+1.3%)，吨公里成本（测算值）0.056 元（同比+5.0%）;自有港口下水煤量0.61 亿吨（同比-1.6%）；航运货运量0.29 亿吨（同比+8.3%）。
归母净利略超预期：Q3 单季毛利同比-7.4%，归母净利+4.4%，主要由于期间费用/所得税/少数股东权益同比下降、投资收益（非经常）增长。
（1）投资收益中主要为非经常部分：2019 年前三季度投资收益24 亿元中，11 亿元来自Q1 成立合资公司时形成的非经常损益，5.6 亿元来自公允价值变动损益及处置交易性金融资产等的投资收益，Q3 单季仅5.2 亿元。
（2）Q3 期间费用仍保持在稳定的低水平：Q3 单季三费合计（含研发）54 亿元，同比-10%，吨煤销量期间费用47.4 元/吨。
（3）Q3 所得税率/少数股东权益占比略低于预期：Q3 所得税占利润总额17%（18Q3 为21%），或因所得税率较低的运输板块盈利占比提高；Q3 少数股东权益占净利润14%（18Q3 为19%）。
（4）Q3 单季自由现金流环比回升：以“经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”测算公司的自由现金流，Q3 单季125 亿元，环比Q2 的51 亿元（主要由应收应付项导致的波动）有所回升，前三季度累计458亿元，同比去年的553 亿元有所下降，主要由于经营活动净现金流入下降，以及筹资活动净现金流出增加（资产负债率从18Q3末的33%降至19Q3 末的26%，下降7 个百分点），尚属合理范畴。
投资建议：上调2019/20 年盈利预测至归母净利443/426 亿元、EPS 2.23/2.14 元，维持2021 年盈利预测，以及26.08元/股的目标价，重申“买入”评级。
由于煤价略超预期，我们上调盈利预测，预计公司2019-21 年归母净利分别443/426/428 亿元（上篇报告中2019-21 年归母净利原预测为432/423/428 亿元），同比分别+0.9%/-3.8%/+0.5%；上调2019-21 年EPS 预测至2.23/2.14/2.15 元（上篇报告中2019-21 年EPS 原预测为2.17/2.13/2.15 元），根据公司2019 年10 月28 日收盘价18.26 元/股，对应PE 分别为8/9/8 倍。
由于原目标价为基于2021 年业绩(该项预测不变)给12 倍PE，故维持26.08 元的目标价及“买入”评级不变。
风险提示：宏观经济下滑超预期，能源进口政策变化，非煤能源发展超预期，集团整合对公司治理的影响等。