事件: 公司公布2019 年三季报,前三季度实现营收355.8 亿元(+4.35%),归母净利润42.0 亿元(+55.09%),扣非后归母净利润34.2亿元(+26.90%);2019Q3 单季实现营收112.4 亿元(-13.65%),归母净利润9.16 亿元(+16.57%),扣非后归母净利润9.17 亿元(+17.11%)。
收入端符合预期，利润端略低于预期
三季度是旅游旺季，公司单季度同比少了国旅总社旅游业务的收入及利润。其中，收入同比下滑幅度（-13.65%）与Q2（-12.94%）基本持平，环比+5.5%反映了旺季免税业务内生增长，但利润端Q3 扣非+17.1%表现略低于预期，亦不及Q2 单季度+21%的扣非利润增幅，我们认为原因主要有四点：1）Q3 为旅游业务利润主要贡献季度，同比而言基数有所提高，总体影响在3%左右；2）香港对利润的影响预估在2%左右，这包含了香港及大陆机场免税销售；3）旅游市场景气度下滑，消费水平受限；4）汇率影响主要作用在利润端。以上四方面总体影响扣非净利润增幅约在6%左右，如果不考虑外部因素影响，单季度维持20%以上的增速反映了公司免税业务仍保持良好发展。
规模渐成，多店落地，增长势头强劲
未来3-5 年，公司依托政策及稀缺的免税牌照优势，享受免税消费回流红利，已开成熟免税店仍能保持两位数的增长态势。同时，大兴机场及浦东机场卫星厅的启用，提供了更多免税消费场所，内地市内免税店对国人开放的预期亦能促进消费水平提升，并且对冲机场租金提价，海口国际免税城全面开工建设，2023 年竣工后，能够为公司长期业绩增添确定性。此外，从国际市场来看，不排除公司进一步将业务扩展至国外的可能性。综合来看，未来公司将保持稳健的双位数增长,霸主地位不容撼动。
盈利预测与投资建议
看到2020 年，51.91 亿的利润在38 倍PE 下对应近2,000 亿市值，较目前有10%的空间，目标价101.1 元。但短期仍有双十一、外部环境等不确定因素影响，情绪面仍需稳定，不排除回调的可能，保持“增持”评级。
风险提示:汇率波动、宏观经济波动及免税销售不及预期。