事件
公司披露三季报。前三季度实现营收132.61 亿元，同比增长35.82%，归母净利13.07 亿元，同比增长2.79%。基本每股收益0.48 元。
其中三季度公司实现营收50.41 亿元，同比增长19.14%，归母净利5.85 亿元，同比下降3.18%。
投资要点
三季度营收净利增速放缓，并表Kidiliz 影响业绩表现：营收端，公司Q1、Q2、Q3 分别实现营收增速64%、36%、19%，三季度营收增速放缓，主要源于Kidiliz 品牌收缩导致规模下降。净利端，公司Q1、Q2、Q3 分别实现利润增速11%、5.7%、-3.2%，三季度利润负增长一是源于营业收入增速环比放缓，二是并表Kidiliz 较大提升期间费用，最终使净利率同比降低。
并表影响利润率费用率，四季度备货推升存货周转天数：盈利能力方面，前三季度公司毛利率同比提升至44%，主要源于Kidiliz 主营高端童装，毛利率高于森马及巴拉，并表推升毛利率。Kidiliz 多为直营且期间费用更高，推动前三季度公司期间费用率提升至28%，单三季度毛利提升未能覆盖费用提升，最终公司净利率降低，单季度利润有所下滑。存货方面，Kidiliz 存货周转低于森马原业务，并表推动存货周转放缓，单三季度存货周转天数略有提升，预计增量主要为四季度备货，二三季度资产减值损失均为负值，预计存货销售冲回减值准备，整体库存消化良好。现金流方面，单三季度公司经营活动现金流入及流出分别增长18.7%、16.3%，实现经营现金流量净额1.30 亿元。
童装市场较快增长，巴拉占据龙头地位：童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网，Euromonitor 数据显示，国内童装市场有望于2019 年实现2347 亿元的销售规模，同比增长约12%。2018 年森马服饰童装市场市占率约5.6%，排名第一，高于童装市占率第二至第五的合计市占率4.4%，且差距较2017 年略有拉大。近年来，我国童装市场集中度正稳步提升，龙头森马服饰有望持续受益。
休闲服饰定位质在日常，有望逐步提升竞争力：公司休闲服装森马品牌重定位质在日常，主要有三点变化，一是产品方面，推出体现品牌特色的新基本产品线；二是渠道方面，提升消费者购物体验；三是传播方面，将质感文化与大众审美进行连接。
本次休闲服饰的定位变化及新产品线将在2019 年秋冬季产品以及2020 年商品中开始体现，整体变动有望推动公司客群年龄向上延伸，使森马能够逐步满足18~35 岁年龄段消费者的工作生活着装需求，有望逐步提升品牌竞争力。
投资建议：森马服饰是国内童装龙头，童装受益于龙头市占率提升，休闲装重定位有望提升竞争力，KIDILIZ 整合影响净利润。我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为0.67、0.81 和0.94 元。净资产收益率分别为14.1%、15.1%和16.1% 目前公司PE（2019E）约为19 倍，维持“买入-A”建议。
风险提示：童装竞争激烈；品牌传播推升费用率；并购项目回暖或不达预期；加盟受终端零售影响滞后。