三季度业绩略低于预期
Q1-3，公司实现营业收入22333.05 亿元，同比+7.7%；归母净利润432.81亿，同比-27.8%；扣非净利润415.46 亿，同比-27.3%。Q3 单季，实现归母净利润119.43 亿，低于我们之前预期。低于预期主要原因： 1）原油采购成本大增对炼油业务形成负面影响，Q3 炼油盈利环比大幅下滑；2）上游勘探开发三季度经营收益24.8 亿，环比小幅下滑。
上游勘探开发：前三季度降本成效显著，资本开支大幅增加
前三季度，公司原油产量2.13 亿桶，同比-1.6%；其中国内原油产量1.87亿桶，同比+0.1%；天然气产量7734 亿方，同比+8.4%。勘探开发资本开支348 亿，同比+76%
前三季度原油平均实现价格58. 8 美金/桶，同比-6.3 美金/桶。前三季度勘探开发板块实现经营收益87 亿，同比大幅增加98.0 亿。实现价格下跌同时，盈利大幅增加，主要来自积极降本。
炼化：原油采购成本增加对炼油造成负面影响，化工未来或将进一步承压
前三季度炼油板块实现经营收益225 亿元（Q1/Q2/Q3 分别120/71/34 亿），盈利逐季下滑主要原因：1）原油采购方面，人民币贬值及与沙特官价升水+重质油升水等因素造成原油采购成本Q3 增加。2）产品除汽柴煤之外，市场化定价的石脑油、沥青等副产品拖累价差。
化工板块前三季度实现经营收益166 亿（Q1/Q2/Q3 分别为70/49/47 亿）。
行业层面，三季度乙烯价差环比收窄54 元/吨，PX 价差环比收窄158 元/吨，展望四季度和明年，乙烯面临轻质化及一体化炼化项目的双重冲击，PX 也面临浙石化投产带来的压力，预计化工板块盈利或将进一步承压。
销售：三季度经营收益环比大增，炼化销售一体化优势明显
前三季度销售板块实现经营收益233 亿元（Q1/Q2/Q3 分别为79/68/85亿），其中第三季度有所恢复。公司拥有加油站30676 座，在成品油销售日趋激烈的背景下，炼销一体化是公司的核心竞争优势。
业绩预测与估值
基于Q3 业绩低于预期，我们下调2019 年业绩预测至553 亿（前值628 亿），维持2020/2021 年不变，当前股价对应2019/2020/2021 年PE11/10/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：油价大跌导致上游亏损以及炼油库存损失风险；炼油化工行业竞争加剧风险；汇率、运费、贴水等因素继续影响原油进口成本的风险