业绩总结：公司发布2019 年三季报，前三季度实现营业收入82.5 亿元，同比下滑9.7%；实现归母净利润1.9 亿元，同比增长6.6%；扣非后归母净利润为1.8 亿元，同比增长2%。公司Q3 单季度实现营收27.7 亿元，同比下滑16%，实现归母净利润6193.4 万元，同比下滑2%。美国关税加征影响瓦楞纸包装行业下游，对美出口的终端产品需求受到冲击，进而影响到包装企业的订单量。
传统业务受需求影响收入下行，原材料回落贡献盈利弹性。受益于原材料价格回落以及供应链业务规模效应逐步显现，公司毛利率持续提升，前三季度公司毛利率13%，同比增长近0.6pp。四项费用率合计为9.8%，同比上升1.3pp。
其中销售费用率为4.3%，同比增加0.5pp；管理+研发费用率为4.8%，同比增加1pp；财务费用率为0.7%，同比基本微降0.1pp。综合下来，公司前三季度归母净利率为2.3%，同比上升0.4pp。盈利能力整体保持稳定。
运营情况良好，稳健经营下现金流充裕。营运效率方面，应收账款周转率3.4，存货周转率6.7，均与去年同期持平，展现出公司较稳定的营运能力。现金流状况较好，2019Q3 经营活动产生的现金流量净额达2.3 亿元，同比大幅增长371.2%，主要受益于上游造纸行业纸价大幅下跌、PSCP 平台盈利效应凸显，以及公司采购量缩减。
PSCP 平台轻资产运营，现金流有望稳步向上。公司供应链服务业务通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率，创造价值，互享收益增长。公司PSCP赋能型整合平台稳健发展，规模上，从2016 年的2 亿增长至2018 年的28 亿，公司资产负债率小幅下行，资产周转率逐年提升，现金流持续改善，同时平台的轻资产运营的模式也带动ROE 提升。随着供应链服务规模效应初显，毛利率已由最初的2.8%提升至近5%，仍有较大上升空间。报告期内公司供应链业务按照规划继续推进。一方面，公司根据发展规划，将合资子公司上海名芬、辽宁中源、宜昌兴庄等合作主体转让剥离；另一方面，PSCP 平台在青岛成立合作主体青岛合荣包装，在浙江嘉兴成立合作主体浙江合嘉包装公司。可以预见，公司对平台合作业务的不断拓展，将提升公司供应链业务的整体质量，创造持续增长的现金流，有效对冲传统业务面临的风险。
盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021 年公司EPS 分别为0.22 元、0.25元、0.29 元，对应PE 分别为19 倍、17 倍和14 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险；PSCP 业务发展不及预期的风险。