事件：公司发布2019 年三季报，前三季度实现营收171.3亿元，同比下降4.5%；实现归母净利润约13.2 亿元，同比下降42.8%；实现扣非归母净利润约10.8亿元，同比下降44.3%。总体业绩受纸价下行影响，但Q3 纸价下行幅度减小，公司业绩下滑幅度也相应收窄，单三季度公司营收同比下滑0.33%，环比上半年收窄2.1pp；归母净利润同比下滑34.6%，环比上半年收窄2.9pp。
毛利率仍处低位，下滑幅度开始收窄。箱板瓦楞纸价从18 年三季度开始逐季下行，尽管当前降幅收窄，但纸价仍处低位，公司毛利率受到显著影响，前三季度公司毛利率为19.3%，同比下降2.9pp，Q3 单季度毛利率为17.4%，同比下降2.8pp。费用率方面，销售费用率4.2%，同比增加了0.6pp；财务费用率因汇兑损失的减少，同比下降近1.3pp 至2.2%；由于新增了 WPT 和凤凰纸业两个主体及管理类员工薪酬增加，公司管理费率同比上升了1.1pp 至4.6%。综合之下，公司归母净利率同比下滑5.3pp 至7.6%。产销数据上看，前三季度原纸产量为352.2 万吨，销量为348.4 万吨；瓦楞箱板纸箱产量为9.2 亿平方米，销量9.4 亿平方米。目前废纸系价格已处稳定状态，预计公司业绩压力或将逐步减小。
产能利用率高，国内海内外布局持续推进。公司并购北欧和联盛之后，包装纸业产能近500 万吨，纸箱产能超12 亿平米。国内方面，华中山鹰220 万吨高档包装用纸项目一、二期项目完工后预计年产能可达到127 万吨，届时公司年规划产能规模将接近 600 万吨。公司继续加力海外产能布局，美国凤凰纸业于5 月顺利开工，并于9 月再次增资，公司在境外的再生纤维及木浆资源的布局持续推进，同时公司于9 月份在东南亚地区完成战略合作部署，公司的成本优势有望进一步夯实。另外，公司开始着手华南地区的布局，6 月在肇庆成立全资子公司，并于7 月收购中山中健70%股份。
盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.54 元、0.63 元、0.71 元，对应PE 分别为6 倍、5 倍和4 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。